关于红筹企业境内直接发行A股若干问题分析

根据《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见的通知》（以下简称“《若干意见》”）、《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（以下简称“《管理办法》”）以及《上海证券交易所科创板股票上市规则》（以下简称“《上市规则》”）等规定，“红筹企业”是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业，即形式上，“红筹企业”是境外注册实体，也即外国法律实体。其按照对境内实体运营企业控制方式的不同，又分为协议控制架构与股权控制架构。协议控制架构即通常所说的VIE模式，是红筹企业通过协议方式实际控制境内实体运营企业的一种投资结构；而股权控制架构是红筹企业通过直接或间接持股的方式控制境内实体运营企业的模式。红筹企业的两种架构模式如下图所示：

针对此类境外“红筹企业”，之前要想在中国境内上市，根据中国证监会的监管要求只能把红筹结构拆除，把控制权落回境内。拆除红筹的过程涉及税务、外汇、商务及发改监管及资金筹措等问题，且多数涉及境内境外投资人利益的转换，较为复杂，此不赘述。

为进一步深化资本市场改革、扩大开放，支持创新企业在境内资本市场发行证券上市，助力我国高新技术产业和战略性新兴产业发展提升，《若干意见》中明确符合要求的创新企业可根据相关规定和自身实际，选择申请发行股票或存托凭证上市。具备股票发行上市条件的试点红筹企业可申请在境内发行股票上市。

据此，目前红筹企业回归A股有三种方式：（1）拆除红筹架构后申请A股IPO（案例很多，此不赘述）；（2）将部分已上市股票托管在当地保管银行，再由境内存托银行发行相应的存托凭证（CDR）；（3）直接在境内发行A股（华润微电子项目前没有任何先例）。

由此，本次华润微电子（688396.SH）正式在上海证券交易所科创板挂牌上市正是践行前述国家战略发展要求的体现，开创了先河，意义重大。

首先，需满足行业定位。

《若干意见》中明确，符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业可根据相关规定和自身实际，选择申请发行股票或存托凭证在境内上市。

其次，根据不同情况，分别适用不同的上市标准。

根据《若干意见》《管理办法》及《上市规则》等规定，具体要求如下：

Q3. 作为红筹企业，其境内上市在境外需履行何种程序？国有股东标识管理是前置条件吗？

以开曼群岛作为红筹企业注册地为例：

（1）假设不存在多地上市的情况下，发行人除需就其在境内发行股票并上市相关事宜作出内部决议，并根据境内证券监管规定对公司章程及法人治理制度进行修订完善外，开曼公司在境内上市无需取得开曼当地主管部门的批准。

（2）开曼法律未对股票证明的载体作出要求，允许红筹企业自主选择纸质股票或者电子化股票。

由此，红筹企业境内上市在履行董事会、股东大会审议后，无需在境外取得开曼群岛当地主管部门的批准等其他程序。

如有国有股东，可同步申请国有股东标识（“CS”）管理，该程序非境内上市申报前置程序。

第二部分 股票面值、新老股份的存管（流通）及股东资格确认

我们认为可以。

《证券法》《若干意见》等法律、行政法规并未规定红筹企业在境内发行的股票必须以人民币作为股票面值。

根据对开曼群岛公司法研读并根据开曼律师出具的境外法律意见，开曼群岛不存在任何外汇管制或相关限制，红筹企业可根据《开曼群岛公司法》选择港元或美元等相关币种作为股票面值币种。

由此，红筹企业在满足中国证监会关于信息披露及投资人权益保护要求的前提下，可根据自身实际情况选择股票面值币种。

我们认为可以。

该问题实际上是前述一个问题的延申。即红筹企业境外已发行的老股仍旧沿用之前的币种（如港元或美元），本次在境内新发行的A股以人民币标明面值。

针对此种情形，根据对开曼群岛公司法研读并根据开曼律师出具的境外法律意见，红筹企业采用两种货币作为面值币种不违反开曼群岛法律。红筹企业在满足中国证监会关于信息披露及投资人权益保护要求的前提下，可根据自身实际情况选择股票面值币种。

根据《若干意见》以及《上市规则》等规定，红筹企业在境内发行的股票或存托凭证均应在境内证券交易所上市交易，并在中国结算集中登记存管、结算。即，红筹企业新发行的A股需要在中国结算集中登记存管、结算。但对于红筹企业境内首次公开发行股票前（简称“首发前”）已发行的股份（俗称“老股”或“存量股”）是否需要在中国结算集中存管，目前境内证券监管规则对此并未有明确规定。

我们建议，为落实科创板相关规则中关于上市公司控股股东限售、减持安排的相关规定，便利境内证券监管机构对红筹企业控股股东关于限售、减持安排的承诺履行情况的监管，进一步强化上市公司信息披露，保护境内中小投资者的权益，红筹企业首发前已发行的“存量股”应向中国结算申请集中登记存管。

针对此问题，目前境内证券监管规则对此并未有明确规定。

我们认为，红筹企业首发前已发行的“存量股”在中国结算完成集中登记存管后，在境内证券市场流通不存在实质性障碍，在限售期满后可根据中国证监会和证券交易所届时适用的具体规定进行流通。当然，具体细则尚待监管部门后续发布的文件。

红筹企业如注册于开曼群岛，则受开曼法律管辖，其首发前已发行的存量股已登记于公司股东名册，并于开曼群岛公司登记处备案。

根据对开曼群岛公司法研读并根据开曼律师出具的境外法律意见，股东姓名一旦记入股东名册，即被视为公司股东，取得股东资格，可以依法行使章程赋予的股东权利。股东名册为公司股东身份的证明文件。

根据对开曼群岛公司法研读并根据开曼律师出具的境外法律意见，在公司履行内部审议程序后，红筹企业可将首发前股份登记信息从放置在开曼群岛的股东名册迁移至中国结算的股东名册，且无需就此向开曼群岛政府部门履行任何程序，中国结算提供的股东名册即为有效的股东名册。

全体股东根据中国结算提供的股东名册即可确认股东资格，享有股东各项权利义务。

我们认为，题述情形不影响相关股东权利，具体如下：

（1）根据对开曼群岛公司法研读并根据开曼律师出具的境外法律意见，开曼群岛公司股东权利与其所持有的股票面值币种没有关联，不同币种面值的股票可以设定完全相同的股东权利。

（2）红筹企业可以在公司章程中明确约定公司发行的不同面值的股票所代表的股东权利是相同的。前述内容不违反开曼群岛法律，公司章程经红筹企业股东大会审议通过后即生效。

（3）此外，作为公司资本计算要素之一的每股票面金额，其代表的公司总股本关系到债权人的最低保障，同时也确保了公司全体股东在认购公司股份所支付对价方面被公平对待。在现行规则已明文禁止股票折价发行的情况下，红筹企业股本体现的公司偿债能力并不会因为以人民币以外的其他币种作为票面金额的计量单位而有任何的改变，况且交易仍以人民币作为交易币种。

综上，红筹企业采取两种面值币种股票不违反其注册地开曼群岛相关法律要求，在公司章程中明确规定且通过股东大会审议生效后，持有不同面值币种股票的股东享有同等的股东权利，不会出现同股不同权的情形。

第三部分 募集资金使用及新股认购的外汇管理

根据开曼律师法律意见，如果红筹企业注册于开曼群岛，其开设募集资金账户无需于开曼群岛履行特定程序，开曼群岛无外汇管制限制。

根据中国人民银行、国家外汇管理局于2019年5月27日发布的《存托凭证跨境资金管理办法（试行）》第二十一条规定，境外发行人在境内发行股票所涉的登记、账户、资金收付及汇兑等，参照适用该办法。该办法规定，境外发行人以新增证券为基础在境内发行股票，可自行或委托其境内主承销商，持相关材料到其上市境内证券交易所所在地外汇管理部门办理登记，选择一家境内商业银行以境外发行人的名义开设募集资金专用账户（人民币或/和外汇）。境外发行人以新增证券为基础在境内发行股票所募集的资金可以人民币或外汇汇出境外，也可留存境内使用。如境外发行人将募集资金留存境内使用，应符合现行直接投资、全口径跨境融资等管理规定。

就募集资金留存境内使用，具体而言，发行人可以通过向境内子公司增资或提供股东借款的方式将募集资金用于境内募投项目，其中涉及的外商投资和外汇相关手续具体如下：

（1）向境内子公司增资

发行人以募集资金向境内子公司增资的，需向工商行政管理部门以及商务部门申请办理外商投资企业的变更备案手续（或履行信息报告程序）。同时，被投资的境内子公司应向外汇管理部门申请办理资本项目项下的外汇业务登记；在使用增资的资金时，还应当遵守境内机构使用资本项目外汇收入的相关规定。

（2）向境内子公司提供股东借款

发行人以募集资金向境内子公司提供股东借款的，企业应当遵守跨境融资风险加权余额上限的限制，并应当向国家外汇管理部门申请办理备案。

在现行的外商投资、外汇管理框架下，境外公司依法通过向境内子公司增资或提供贷款的方式将境外资金用于境内项目不存在障碍。后续尚待进一步指引。

根据中国人民银行、国家外汇管理局发布的《存托凭证跨境资金管理办法（试行）》第二十一条，境外发行人在境内发行股票所涉的登记、账户、资金收付及汇兑等，参照适用该办法。因此，红筹企业的发行股票资金管理参照适用《存托凭证跨境资金管理办法（试行）》以及我国现行的其他外汇管理规定。

红筹企业的募集资金流转涉及多方主体，分别为：境内投资者、主承销商、红筹企业及境内实体运营企业。境内投资者在认购红筹企业境内发行的股票后，认购资金将首先汇集到主承销商银行账户，再由主承销商银行账户划转至红筹企业开设的募集资金账户。

无论是主承销商将境内投资者认购红筹企业发行股票的资金划转至红筹企业开设的募集资金账户，还是红筹企业募集资金账户中的资金用于境内募投项目，均涉及资金的出境及入境，因此需要办理资金出入境相关的外汇登记手续。然而境内投资者通过汇入主承销商境内银行账户认购红筹企业发行的股票时并不涉及境内账户向境外账户划转资金，因此我们认为境内投资者无需根据外汇管理规定办理资金汇出手续。

同时亦可参考“沪伦通”业务的性质，根据《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》，沪伦通存托凭证业务，是指符合条件的在伦敦证券交易所上市的境外基础证券发行人在境内公开发行存托凭证并在上海证券交易所上市，以及符合条件的在上海证券交易所上市的境内上市公司在境外发行存托凭证并在伦敦证券交易所上市。简言之，沪伦通是将对方市场的股票转换成存托凭证，进而到本地市场挂牌交易。在交易过程中，代表境外上市公司股份的存托凭证跨境，而投资者并未跨境，因此境内投资者在认购沪伦通存托凭证时不涉及对外直接投资手续。对比红筹企业境内发行股票，虽然红筹企业本身设立在境外，但其发行的股票在本地市场挂牌交易，境内投资者在认购红筹企业发行的股票时也并未直接涉及资金跨境，因此亦无需办理相关对外投资手续。

第四部分 不同法域下公司治理差异及投资者保护

以开曼群岛法律为例。

《开曼群岛公司法》下对公司治理的规定与目前适用于注册在中国境内的一般A股上市公司在监事会制度、资产收益、公司合并、分立、收购制度、公司清算、解散制度、股东派生诉讼制度等方面存在一定的差异。重点说明如下：

（1）开曼公司法没有关于监事或监事会的类似制度。

红筹企业可以设立独立董事和审计合规委员会，前述机构可以有效行使相当部分上述监事会的职权。

（2）根据《开曼群岛公司法》的规定，红筹企业可以在存在未弥补亏损的情况下向投资者分配税后利润，并且可以使用股份溢价(share premium account)或其他根据《开曼群岛公司法》可用于股利分配的科目进行股利分配。

红筹企业通过制定《公司章程》以及相关内部制度等完善公司治理的具体措施，保障了投资者参与重大决策的权利，防范控股股东利用股利分配政策的差异损害中小股东利益。

（3）开曼群岛公司法不禁止以资本公积弥补亏损

根据国内《公司法》的规定，资本公积金不得用于弥补公司的亏损。《开曼群岛公司法》不禁止公司在有能力支付其在日常商业运作中的到期债务以及符合适用的会计准则的情况下，以资本公积(capital reserve)消除账面未弥补亏损。

红筹企业以资本公积(capital reserve)消除账面未弥补亏损不会影响发行人在日常生产经营中的偿债能力；不会导致投资者权益保护水平低于境内法律法规规定的要求。

红筹企业可根据《开曼群岛公司法》等适用法律、法规及规范性文件的规定和要求，并参照适用于一般境内A股上市公司的相关规定修订《公司章程》，并制定《股东大会议事规则》等一系列公司治理制度，针对境内投资者的资产收益、参与重大决策、剩余财产分配等投资者保护权益进行了明确安排。

红筹企业注册地的立法机关、政府部门或其他监管机构可能不时发布、更新适用于红筹企业的法律、法规或规范性文件，发行该等法律、法规或规范性文件可能对红筹企业产生实质影响，红筹企业应披露相关风险。

为此，红筹企业可书面承诺，将持续在不违反其适用的注册地相关法律、法规或规范性文件的规定的前提下，参照适用于一般境内A股上市公司的相关规定，以确保红筹企业对境内投资者的权益保护持续不低于境内法律、行政法规以及中国证监会的要求。

红筹企业应在不违反《开曼群岛公司法》等适用法律、法规及规范性文件的强制性规定的前提下，参照一般境内A股上市公司的相关规定和要求制定《信息披露事务管理制度》等类似制度，明确规定红筹企业信息披露的内容和标准，包括招股说明书、募集说明书、上市公告书、定期报告、临时报告的内容及标准，以及信息披露的管理和责任、各部门及子分公司的职责、信息内部传递与审核、信息披露的程序及罚则等内容。

根据一般境内A股上市公司的相关规定，董事长是信息披露的第一责任人，董事会秘书是信息披露工作的直接责任人，董事会全体成员负有连带责任，证券事务代表协助董事会秘书做好信息披露工作。董事会秘书办公室是负责公司信息披露工作的专门机构。董事会秘书、证券事务代表和董秘办工作人员是负责公司信息披露的工作人员。红筹企业应在中国境内设立证券事务办公室，并已聘任熟悉境内信息披露规定和要求的信息披露境内代表，负责红筹企业上市期间的信息披露与监管联络事宜。

综上，红筹企业的规范治理、信息披露不会因红筹企业注册地在境外而受到不利影响。

1、境内投资者可以选择在中国的法院提起相关诉讼

（1）红筹企业的公众股东在其合法权益受到损害时，可以依据《证券法》在有管辖权的中国法院提起民事诉讼，以追究红筹企业或/及其他相关责任主体的法律责任。

（2）根据《民法通则》《证券法》《公司法》以及《民事诉讼法》等法律、法规而制定的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(2002年12月26日最高人民法院审判委员会第1261次会议通过)第一条、第二条、第三条、第六条、第七条、第八条的规定，如因红筹企业、发起人、控股股东、实际控制人等信息披露义务人违反法律规定，进行虚假陈述并致使投资人遭受损失的，投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。

（3）根据《民事诉讼法》及《涉外民事关系法律适用法》的相关规定，因合同纠纷或者其他财产权益纠纷，对在中华人民共和国领域内没有住所的被告提起的诉讼，如果合同在中华人民共和国领域内签订或者履行，或者诉讼标的物在中华人民共和国领域内，或者被告在中华人民共和国领域内有可供扣押的财产，或者被告在中华人民共和国领域内设有代表机构，可以由合同签订地、合同履行地、诉讼标的物所在地、可供扣押财产所在地、侵权行为地或者代表机构住所地人民法院管辖。

（4）根据《最高人民法院关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》第三条及第五条的规定，为保障发行制度改革顺利推进，在科创板首次公开发行股票并上市企业的证券发行纠纷、证券承销合同纠纷、证券上市保荐合同纠纷、证券上市合同纠纷和证券欺诈责任纠纷等第一审民商事案件，由上海金融法院试点集中管辖。在证券商事审判中，要按照本次改革要求，严格落实红筹企业及其相关人员的第一责任。红筹企业的控股股东、实际控制人指使红筹企业从事欺诈发行、虚假陈述的，依法判令控股股东、实际控制人直接向投资者承担民事赔偿责任。

2、公众股东可以申请有管辖权的人民法院对红筹企业的境内资产采取保全措施

根据《民事诉讼法》第一百条之规定，“人民法院对于可能因当事人一方的行为或者其他原因，使判决难以执行或者造成当事人其他损害的案件，根据对方当事人的申请，可以裁定对其财产进行保全、责令其作出一定行为或者禁止其作出一定行为；当事人没有提出申请的，人民法院在必要时也可以裁定采取保全措施”。因此，人民法院在裁定能否采取财产保全措施时并未区分被告是中国公司或是境外公司，只要被告在中国境内拥有相应财产，红筹企业的公众股东均可以在法律范围内对该等境内财产采取保全措施。

3、公众股东可以申请有管辖权的人民法院执行红筹企业的境内资产

根据《民事诉讼法》第二百八十条之规定，“人民法院作出的发生法律效力的判决、裁定，如果被执行人或者其财产不在中华人民共和国领域内，当事人请求执行的，可以由当事人直接向有管辖权的外国法院申请承认和执行，也可以由人民法院依照中华人民共和国缔结或者参加的国际条约的规定，或者按照互惠原则，请求外国法院承认和执行”。前述法律规定明确，仅当被执行人财产不在中国领域内时，当事人才需要在域外申请执行或寻求司法协助。因此，针对于中国法院作出的生效判决，即使被执行人系境外公司，只要其可供执行的财产在中国境内，当事人即可以向有管辖权的中国法院直接申请执行。

4、此外，根据《全国人民代表大会常务委员会关于我国加入《承认及执行外国仲裁裁决公约》的决定》以及相关通知，我国对在另一缔约国领土内作出的仲裁裁决的承认和执行适用该公约，该等承认和执行仅限于按照我国法律属于契约性和非契约性商事法律关系所引起的争议。因此，若红筹企业的公众股东在《承认及执行外国仲裁裁决公约》的另一缔约国领土内就与红筹企业的证券相关争议获得对其有利的仲裁裁决，则我国依据该公约在互惠的基础上对该仲裁裁决予以承认和执行。

综上，红筹企业公众股东有权依据《证券法》《民事诉讼法》及相关境内法律法规在中国法院提起民事诉讼，以追究红筹企业及其他相关责任人的法律责任；无论红筹企业的公众股东系在国内法院提起诉讼、或是在中国域外申请仲裁，其都可以在获得生效的裁判文书或仲裁裁决后对红筹企业的境内资产申请相关执行措施。由于红筹企业的生产经营资产均位于中国境内，因此在证券诉讼的执行层面与其他A股上市公司不存在重大差异。

第五部分 税收居民身份认定及境外核查

红筹企业在境内申请首发上市时，可能会被交易所关注是否属于《关于境外注册中资控股企业依据实际管理机构标准认定为居民企业有关问题的通知》(以下简称“82号文”)项下的“非境内注册居民企业”，并要求量化分析若被认定为非境内注册居民企业对发行人的影响。

82号文第二条列举了关于认定居民企业需同时满足的四个要件，具体为：

(1) 企业负责实施日常生产经营管理运作的高层管理人员及其高层管理部门履行职责的场所主要位于中国境内；

(2) 企业的财务决策(如借款、放款、融资、财务风险管理等)和人事决策(如任命、解聘和薪酬等)由位于中国境内的机构或人员决定，或需要得到位于中国境内的机构或人员批准；

(3) 企业的主要财产、会计账簿、公司印章、董事会和股东会议纪要档案等位于或存放于中国境内；

(4) 企业1/2(含1/2)以上有投票权的董事或高层管理人员经常居住于中国境内。

我们认为，红筹企业在上市审核过程中，可据实依据82号文关于居民企业的四个认定要件进行对照分析，从而得出是否属于居民企业的结论。此外，即使上市中介团队得出发行人不属于居民企业的结论，发行人及中介团队仍需模拟测算发行人（母公司层面）如被认定为居民企业情形下的具体税务影响。

多数红筹企业由于搭建红筹架构的背景、历史沿革等多方面原因，可能存在较为复杂的境外架构。红筹企业直接发行A股，虽避免了拆除相应架构的复杂程序，但其搭建过程的合法性、合理性，以及发行人境外子公司（如存在）的运营情况均属于信息披露的重点内容。尤其是报告期内存在境外架构变动/调整情况的，交易所反馈阶段会就重组过程的合规性进行问询，需要梳理重组的流程及全部交易，并就其是否符合当地的登记注册、外汇、税务等方面的法律法规发表法律意见（需要相应地区境外律师意见）。如红筹企业为VIE架构的，其境内股东的退出和股权外翻过程的合规性，包括资金的处理、37号文和ODI登记，纳税义务的履行，均是需要重点关注的事项。

小结

作为红筹企业境内直接发行A股项目的拓荒者，期间经历的困难不胜枚举。但作为第一个吃螃蟹的人，我们始终抱着必胜的信心和持之以恒的决心，最终从胜利走向胜利！华润微电子（688396.SH）正式在上海证券交易所科创板挂牌上市了，但红筹企业境内直接发行A股股票涉及的相关问题及事项还需各方进一步研究、完善，以推动中国资本市场的更大发展。