视点 | 国资监管背景下“名股实债”投资的退出

“名股实债”包含“名股”和“实债”两层含义，是二者的有机统一。“名股实债”顾名思义，指的是投资人将资金以股权投资的方式投入目标公司，登记为目标公司股东，但投资人的投资目的仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利，约定在一定期限届满或者一定条件下收回投资本金和获得股东的利益回报。

最高人民法院民二庭以会议纪要的形式对“名股实债协议的性质与效力”进行了界定，为我们研究“名股实债”提供了司法实践依据。“名股实债”并无统一的交易模式，交易结构具有多样性，实践中，通常根据当事人的投资目的、实际权利义务、退出安排等因素综合认定其性质。“名股实债”投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。

“名股实债”虽不是一法律概念，但为有效监管“名股实债”这一新型的投资模式，防范管理风险，国务院、国资委、银保监会及中基协等部门根据管理权限，在相关监管事项中对“名股实债”进行明确规定。分类而言，该规范主要体现为概念性规范和监管性规范两类，现分述如下：

（1）《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》

本规范所称名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。

（2）《中国保监会关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》

为贯彻落实全国金融工作会议精神，规范保险资产管理机构股权投资计划设立业务，切实防范保险资金以通道、名股实债等方式变相抬高实体企业融资成本，避免保险机构通过股权投资计划直接或间接违规增加地方政府债务规模，更好发挥保险资金服务实体经济作用，现就有关事项通知如下：

第三条  股权投资计划取得的投资收益，应当与被投资未上市企业的经营业绩或私募股权投资基金的投资收益挂钩，不得采取以下方式承诺保障本金和投资收益：（1）设置明确的预期回报，且每年定期向投资人支付固定投资回报；（2）约定到期、强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本金；（3）中国保监会认定的其他情形。

（1）《私募投资基金备案须知》

第一条（二）私募投资基金不应是借（存）贷活动。下列不符合“基金”本质的募集、投资活动不属于私募投资基金备案范围：

私募投资基金通过设置无条件刚性回购安排变相从事借（存）贷活动，基金收益不与投资标的的经营业绩或收益挂钩；

通过投资合伙企业、公司、资产管理产品（含私募投资基金，下同）等方式间接或变相从事上述活动。

（2）《关于中央企业加强参股管理有关事项的通知》（国资发改革规〔2019〕126号）

第一部分第（三）条  合理确定参股方式。结合企业经营发展需要，合理确定持股比例，以资本为纽带、以产权为基础，依法约定各方股东权益。不得以约定固定分红等“名为参股合作、实为借贷融资”的名股实债方式开展参股合作。

（1）《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发〔2019〕26号）

第十条 项目借贷资金和不符合国家规定的股东借款、“名股实债”等资金，不得作为投资项目资本金。

（2）《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号）

第二条  国有金融企业向参与地方建设的国有企业（含地方政府融资平台公司）或PPP项目提供融资，应按照“穿透原则”加强资本金审查，确保融资主体的资本金来源合法合规，融资项目满足规定的资本金比例要求。若发现存在以“名股实债”、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实的问题，国有金融企业不得向其提供融资。

（3）《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》（银发〔2018〕107号）

第三部分第（八）条  强化投资资金来源的真实性合规性监管。企业投资金融机构应当以自有资金出资，资金来源真实合法，不得以委托资金、负债资金、“名股实债”等非自有资金投资金融机构，不得虚假注资、循环注资和抽逃资本，不得以理财资金、投资基金或其他金融产品等形式成为金融机构主要股东或控股股东。穿透识别金融机构实际控制人和最终受益人，严格规范一致行动人和受益所有人行为，禁止以代持、违规关联等形式持有金融机构股权。企业以隐瞒、欺骗等不正当手段获得行政许可的，由金融监督管理部门依法对相关行政许可予以撤销。

最高人民法院民二庭会议纪要认为，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。在司法实践中，人民法院认定“名股实债”通常审查因素如下：

1.出资目的和收益来源。在股权投资中，股东的收益来源于分红，与公司经营业绩挂钩，经营业绩具有不确定性。相反，债权相对应的债务为刚性兑付，不与债务人经营业绩挂钩。如投资人出资目的系为了获取固定收益，固定收益与经营业绩无关，投资人不承担经营风险，则应认定为“债权”。

在“（2019）最高法民终793号”案件中，最高人民法院认为：双方签订的所谓投资协议内容不符合收益共享、风险共担投资法律关系的，应将此认定为名为投资，实为民间借贷法律关系。双方在其中所约定的保底条款，实为借贷双方对利息的约定。

2. 对目标公司的经营管理。对目标公司的经营管理权是股权有别于债权的显著特征，股东对公司重大事项享有表决权，有权选派董事、监事、经理等高级管理人员，有权对公司财务、业务等进行管理，但是债权人却没有上述权利。

在“（2019）最高法民终355号”案件中，最高人民法院认为，农发公司增资入股后，汉川公司修改了公司章程、农发公司取得了股东资格并享有表决权，虽然不直接参与汉川公司日常经营，但仍通过审查、审批、通知等方式在一定程度上参与管理，这也是基金投资模式中作为投资者的正常操作，显然不能以此否定其股东身份。

3.股权退出安排。股权投资期限具有不确定性，而债权一般约定明确的还本付息时间，或即使没有明确约定，债权人亦有权随时主张还本付息。退出条款是“名股实债”的核心条款，退出条件是否确定实质影响“名股实债”的认定。

在“（2021）京民终102号”案件中，一审人民法院认为，案涉协议的性质应当以合同约定内容为基础，结合交易背景、目的、模式以及合同履行情况等因素综合判断。案涉协议虽然存在保底条款，但回购条件并非确定事项，投资收益亦非固定金额，并不符合以在固定期限内获取固定收益为特征的债权融资模式。二审法院认为，案涉对赌协议约定的业绩补偿和股权回购能否成就取决于目标公司的经营，在签订对赌协议时是不确定的，与民间借贷合同中的固定收益存在显著的区别。因此，不属于“明股实债”。

4. 股权变更登记公示情况。股权变更登记是股权转让的重要内容，是股东享有对抗第三人效力股权的法律要件，因此，股权是否进行变更登记是“名股实债”认定的关键要素。

在“（2018）鄂民终12号”案件中，湖北省高级人民法院将“双方当事人至今也未到工商管理部门办理股权变更登记手续”作为认定案涉协议约定的权利义务关系名为股权转让合同关系、实为借款合同关系的原因。

5.合同或相关法律文件的表述。合同、往来函件、会议纪要、备忘录等文件中是否有债权表述可辅助认定“名股实债”关系。如果投资合同项下对本金、利息、复利等内容作出约定，或者约定以合同项下款项偿还其他合同项下未按期偿还的借款，且构成合同实质内容的，可辅助认定为债权法律关系。

如债权投资事实清楚，根据出资人投资决策文件、相关投资协议、投后管理档案资料以及回购人和出资人账务记载等投资资料，综合认定投资性质为债权投资，在尊重投资项目本质的基础上，可以按照协议约定，由回购人履行回购义务，投资人收回投资。

此种方式简便快捷，但形式上不符合国有股权退出规定，且是建立在对“名股实债”之债权性质准确认定基础之上的，债权性质认定错误将直接影响退出的合规性，存在一定的债权认定和国资监管风险。

根据《企业国有资产法》第五十四条规定，国有资产转让应当遵循等价有偿和公开、公平、公正的原则。除按照国家规定可以直接协议转让的以外，国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行。转让方应当如实披露有关信息，征集受让方；征集产生的受让方为两个以上的，转让应当采用公开竞价的交易方式进行。投资人持有的国有股权可通过产权交易所挂牌转让方式退出。

但该路径项下，该资产性质是按照股权还是债权进行转让缺乏认定，存在一定的认定风险。如按照股权转让，需履行审计和评估程序，且通过公开竞价的交易方式进行，从而导致股权受让人、受让价格不确定。由于回购人享有按照协议约定固定溢价的股权回购权，进场交易模式下股权交易对价和交易对象均具有不确定性，存在低于合同约定价格出让股权风险，也存在回购人无法按照约定价格回购股权并由此引发诉讼纠纷的风险。

定向减资是股东退出公司的一种方式，所谓定向减资，是指各股东不按照出资比例减少出资，而是向某一特定股东定向减资，定向减资股东通过减资程序完全退出公司。投资人可以通过目标公司定向减资的方式退出，收回投资。

该路径可避免进场交易受让主体不确定的风险，但该路径下需进行必要的减资程序，如股东会决议程序、编制资产负债表及财产清单、资产评估、通知债权人并公告，以及国资减资批准等手续，程序较为繁琐，同样存在“低于合同约定价格退出”风险。

为有效规避“名股实债”认定和国有资产监管审批风险，投资人也可选择通过诉讼方式要求回购人回购股权，以实现退出目标公司和收回投资之目的。同时，司法退出也存在对 “名股实债”认定的不确定性，退出的进度受司法程序限制，且需要支付一定的诉讼费用等风险。

如上所述，“明股实债”退出中存在诸多不确定的法律风险，为减少国有企业“明股实债”退出中的不确定性，维护国有资产利益，一方面，可以根据投资情况，在投资协议中对股权退出路径作出具体约定。比如说，明确约定国有企业持有标的公司股权转让应按照国资监管规定进场交易，并按照挂牌竞价价格和投资协议约定价格之较高者，由回购人按照挂牌交易规则在挂牌程序中履行回购义务，同时，其他挂牌竞价人有权按照挂牌竞价价格取得股权，以此实现国有利益最大化及股权合规退出；另一方面，加强对标的公司和回购人的投前尽职调查，在交易结构中设置相应的法律保障措施，做好投后管理工作，防范回购人履约能力不足风险。

（特别声明：本文系相关问题的理论和实务研讨，仅供学习和交流，不作为本所及本所律师的法律意见和建议）