嘉源研究 | 科创板初探（之三）：科创板发行承销与二级市场交易规则

2019年1月28日，中国证券监督管理委员会关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见正式落地。1月30日，中国证券监督管理委员会就《科创板上市公司持续监管办法（试行）》和《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》公开征求意见；同日，上海证券交易所就设立科创板并试点注册制相关配套业务规则公开征求意见。

科创板规则出台前本所对科创板的设立及试点注册制进行初探，详见嘉源研究 | 科创板初探。科创板规则出台后本所对科创板规则征求意见稿中关于科创板上市的主要条件及创新点进行了分析解读，详见嘉源研究 | 科创板初探（之二）：科创板上市的主要条件及创新点。

本文将对科创板规则征求意见稿中有关发行承销与二级市场交易规则进行分析解读。

一、发行承销

(一)  定价机制

考虑到科创板对投资者的投资经验、风险承受能力要求更高，科创板取消了直接定价方式，全面采用市场化的询价定价方式。将首次公开发行询价对象限定在证券公司、基金管理公司等七类专业机构投资者，并允许这些机构为其管理的不同配售对象填报不超过3档的拟申购价格。

定价完成后，如发行人总市值无法满足其在招股说明书中明确选择的市值与财务指标上市标准，将中止发行，与境外成熟资本市场的发行上市规定相一致。

嘉源评论：目前A股发行市盈率上限为23倍，科创板IPO将由市场定价，对发行市盈率不设限制。科创板上市公司在同样的股份稀释比例下通过估值的提升有机会获得更大的融资规模。

(二)  配售机制

科创板规则设置了特殊的配售机制：包括战略配售、保荐机构参与配售、高管员工参与配售。

1、  战略配售

首次公开发行股票数量在1亿股以上的，可以向战略投资者配售。战略投资者配售股票的总量超过本次公开发行股票数量30%的，应当在发行方案中充分说明理由。

首次公开发行股票数量不足1亿股、战略投资者获得配售股票总量不超过本次公开发行股票数量20%的，可以向战略投资者配售。

战略投资者不参与网下询价，且应当承诺获得本次配售的股票持有期限不少于12个月，持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算。

嘉源评论：A股主板、中小板、创业板要求，首次公开发行股票数量在4亿股以上可以向战略投资者配售。科创板此次降低了向战略投资者配售条件要求。根据境内外实践经验，向战略投资者配售在引入市场稳定增量资金，帮助发行人成功发行等方面富有实效。

2、  保荐机构参与配售

科创板规则规定，发行人的保荐机构依法设立的相关子公司或者实际控制保荐机构的证券公司依法设立的其他相关子公司，可以作为战略投资者参与配售，并对获配股份设定限售期。

嘉源评论：保荐机构可以参与战略配售成为科创板上市企业的基石投资者，这使得保荐机构与科创板上市企业进行深度绑定，头部券商的优势也将更为明显。此外，保荐机构参与配售的限售期尚有待上交所另行规定。

3、  高管、核心员工参与配售

发行人的高级管理人员与核心员工可以设立专项资产管理计划，参与发行人股票战略配售，但该类计划获配的股票数量不得超过首次公开发行股票数量的10%。

与此同时，要求发行人在披露招股说明书中，对高管、核心员工参与配售情况进行充分信息披露；上市后减持战略配售股份应当按规定进行预披露。

嘉源评论：发行人高管、核心员工认购机制在境外成熟市场的首次公开发行中较为普遍，有利于向市场投资者传递正面信号。

(三)  绿鞋机制

发行人和主承销商可以在方案中采用超额配售选择权，采用超额配售选择权发行股票数量不得超过首次公开发行股票数量的15%。

发行人股票上市之日起30日内，主承销商有权使用超额配售股票募集的资金，从二级市场购买发行人股票，但每次申报的买入价不得高于本次发行的发行价。

主承销商可以根据超额配售选择权行使情况，要求发行人按照超额配售选择权方案发行相应数量股票。

嘉源评论：科创板允许发行人和主承销商普遍采用超额配售选择权，取消首次公开发行股票数量在4 亿股以上的限制。在这一机制下，主承销商有权根据上市后股价变动情况选择如何行使超额配售选择权利。若届时股价低于发行价，主承销商可选择通过收购二级市场股票起到稳定股价的作用，然后向参与配售且设置了延期交付股份安排的投资者交付主承销商在二级市场收购的发行人股票；若届时股价高于发行价，主承销商可选择要求发行人直接发行新的股票。通过以上的安排从而稳定股价，增强参与一级市场认购的投资者的信心，实现新股股价由一级市场向二级市场的平稳过渡。

二、二级市场交易规则

(一)  股份减持

科创板股份减持制度较之于现行上市公司减持制度也有特别之处，具体如下：

1、  控股股东和核心技术人员锁定期36个月

发行人向上交所申请其首次公开发行的股票上市时，控股股东、实际控制人和核心技术人员应当承诺，自发行人股票上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的发行人首发前股份，也不得提议由发行人回购该部分股份。

上市公司应当在首次公开发行股票招股说明书和定期报告中披露核心技术人员、任职及持股情况，保荐机构应当出具核查意见。

嘉源评论：相较于以往A股市场首发中适用36个月锁定期的主体包括了控股股东、实际控制人及其一致行动人以及突击入股的股东，科创板规则把核心技术人员也一并纳入锁定，旨在防止核心技术人员解锁后套现离场，确保科创板企业上市前后核心技术人员的稳定性。

2、  特定股东的减持

依据科创板规则，上市公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员、核心技术人员（以下统称“特定股东”）持有的首发前股份解除限售后，可以通过下列方式减持：

A．通过保荐机构或者上市公司选定的证券公司以询价配售方式，向符合条件的机构投资者进行非公开转让；

B．通过集中竞价、大宗交易等方式在二级市场减持，但每人每年通过集中竞价和大宗交易减持首发前股份数量不得超过公司股份总数的1%；

C．涉及上市公司控制权变更、国有股权转让等情形的，可以按照上交所相关业务规则的规定进行协议转让。

嘉源评论：科创板明确了二级市场减持额度为每人每年不超过上市公司股份总数的1%，相较于主板、中小板以及创业板规定（每90日通过集中竞价系统减持不超过1%，通过大宗交易系统减持不超过2%），科创板从额度上更显苛刻。而且，非公开转让的受让方只能是机构投资者，协议转让的交易模式中限定了“涉及上市公司控制权变更、国有股权转让等情形”的条件。

3、  未盈利不得减持

根据科创板规则，公司上市时尚未盈利的，在公司实现盈利前，特定股东不得减持首发前股份。公司上市满5个完整会计年度后，不适用前款规定。

嘉源评论：由于科创板规则允许未盈利的企业申请上市，因此在常规锁定期后，若公司届时仍未盈利的，再额外增加锁定期，从而保证公司在上市后的5个完整会计年度内，特定股东能够努力实现公司价值而非解禁后套现离场。

4、  创投等其他股东减持

特定股东以外的创业投资基金股东及其他股东所持首发前股份解除限售后，除可以按照《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》、《上海证券交易所上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则》等有关规定减持外，还可以按照《上海证券交易所科创板股票上市规则》关于特定股东减持首发前股份的规定进行减持。

对于PE、VC 等创投基金减持首发前的股份，在首发前股份限售期满后，除按照现行减持规定实施减持外，还可以采取非公开转让方式实施减持，以便利创投资金退出，促进创新资本形成。 

嘉源评论：PE、VC等基金股东在首发前股份限售期满后，可通过包括非公开转让、二级市场、协议转让等方式进行减持。如按照《上海证券交易所上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则》的规定进行减持，则与A股其他板块一致，并没有更为宽松的减持政策；如按照科创板规则中特定股东减持首发前股份的规定进行减持，则会变得更为严格。因此，从科创板规则征求意见稿的减持规则看，对PE、VC等基金股东首发前股份的减持规则还是比较严苛的，一定程度上可能会限制PE、VC的投资积极性。PE、VC等基金股东对于科创板上市公司首发前股份减持的最终规定尚待进一步观察科创板规则正式稿。

(二)  投资者适当性

个人投资者参与科创板股票交易，应当符合下列条件：

√  申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产均不低于人民币50万元（不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券）；

√  参与证券交易24个月以上；

√  上交所规定的其他条件。

机构投资者参与科创板股票交易，应当符合境内法律及上交所业务规则的规定。

嘉源评论：科创板上市公司商业模式较新、业绩波动可能较大、经营风险较高，这使得投资者需要具备相当的资质，而对于未满足适当性要求的投资者，可通过购买公募基金等方式参与科创板。

(三)  交易方式

√  竞价交易；

√  盘后固定价格交易（指在收盘集合竞价结束后，上交所交易系统按照时间优先顺序对收盘定价申报进行撮合，并以当日收盘价成交的交易方式）；

√  大宗交易。

(四)  涨跌幅限制

科创板股票竞价交易实行价格涨停幅限制。就首次公开发行上市、增发上市的股票，上市后前5日（含首日）无涨跌幅限制，此后每个交易日的涨跌幅比例为20%。

嘉源评论：鉴于科创企业具有投入大、迭代快等固有特点，股票价格容易发生较大波动。科创板上市后前5日（含首日）放宽了涨跌幅限制，以期股票能尽快形成合理价格。

本次科创板规则对于设立科创板并试点注册制作了较为详尽的规定，后续本所还将对科创板公司上市后的监管规则作进一步解读，敬请关注。