VIE模式需要的是一个“出口”

VIE模式需要的是一个“出口”

2013-09-08

尊敬的各位学者、教授、来宾朋友：

听了一上午的课程，确实受益匪浅。今天能有这样的机会在这里和大家分享我作为律师在执业过程中的一些体会，感觉非常荣幸。今天我要和大家分享的是，VIE模式的一些问题。关于VIE是什么，我想就不用花时间解释了，现在VIE再也不是一个什么神秘的名词，大家都知道他是“协议控制”，也都知道它不是通过传统的股权方式而是通过委托管理协议、独家购买权协议、股权质押协议、授权书的等一系列文件实现合并境内运营公司报表的目的。我想要关注的是VIE模式的演变过程，了解了它的演变过程，也就看出了VIE存在的原因。

1）VIE模式最初始于2000年新浪在美国纳斯达克上市，当时的电信法规规定：禁止外商介入电信运营和电信增值服务。新浪是第一个使用VIE模式成功实现美国上市的中国公司，VIE甚至还得名“新浪模式”。新浪模式随后被一大批中国互联网公司效仿，比如搜狐、百度等均以VIE模式成功登陆境外资本市场。VIE模式带来了整个TMT产业的黄金十年，蓬勃发展。2007年11月，阿里巴巴也以这一方式实现在香港上市。受安然事件影响，2003年美国会计准则新增FIN46，正式提出了VIE的会计概念。该规定增加了中国概念股采取VIE模式在美上市的合理性，也提升了美股投资者对VIE模式的信心。

2）随着多年的发展，VIE模式逐步被扩展到了互联网行业以外的其他受到外资产业限制的领域，包括禁止类和限制类，外商限制类产业。其中限制行业，如：测绘公司（中方控股），天下图公司的部分业务；如：电影院的建设、经营（中方控股），如：博纳影业集团中的影院投资业务；禁止外商投资产业，如：

1.图书、报纸、期刊的出版业务，如：现代传媒

2.电影制作公司、发行公司、院线公司，如：博纳影业集团的院线业务

3.如：高德软件的导航电子地图编制业务，天下图公司的测绘航空摄影业务；

4.自然保护区和国际重要湿地的建设、经营（翔宇疏浚，2011年6月在香港上市），这些行业的私募及上市基本采用VIE模式。再比如教育行业。但其实教育行业比较特殊，除了外资产业限制，如外资不能作为民办学校的举办者，只有外国教育机构可以和中国教育机构合作设立中外办学机构，它采用VIE模式还有一个原因，根据《教育法》的有关规定，教育机构的设立不允许以盈利为目的，即使民办教育促进法规定，民办学校在扣除办学成本、预留发展基金以及按照国家有关规定提取其他的必需的费用后，出资人可以从办学结余中取得合理回报，但实际上在教育系统内，学校是不能盈利的，所谓的合理回报与投资民办教育的投资人所期望的回报初衷会有差别，因此在境外上市的教育类企业也纷纷采纳这一模式。

3）这其中还有用股权并购方式+部分VIE模式上市的特殊，如2010年11月香港主板上市的中国熔盛重工，它从事的业务中包含的海洋工程和造船业务仅限于中方控股，外资持股比例最高只能达到49%，因此，中国熔盛重工采取的是部分VIE协议控制模式。

4）随着VIE模式被越来越多的企业应用，也越来越成熟，VIE模式便开始被适用于部分并无明确外资产业限制且非互联网这样轻资产的行业，如大全新能源，其从事的光伏产品的生产并无外商投资的产业限制；在比如香港上市的秦发集团，虽然水路运输许可资质对外资有限制，但其主要经营所需的煤炭业务经营许可证并无明确法律限制外资准入，其招股章程仅披露为“在现时惯例中不授予外资控股公司煤炭经营资格证”。当然了，这样非产业限制的企业上市多集中在美国，香港案例寥寥无几。

当然支付宝事件、宝生钢铁、新东方、双威教育的发生，不管它们最终是不是和VIE结构有关，但都把VIE模式的问题推到了风口浪尖，尤其是支付宝事件发生后，越来越多的投资人开始对VIE 模式产生顾虑和担忧。这一点我们从香港联交所的新规也能看出担心在哪，VIE模式的问题在哪。香港联交所分别于2011年11月、2012年8月，11月及12月对其于2005年作出的关于VIE的上市决策进行更新，关注点集中在三部分：采用VIE模式的原因、VIE协议的执行力以及招股书的全面披露。例如，联交所要求VIE模式的设计应严格限制在为达到拟上市公司的业务目标，如涉及非限制外商投资领域，上市科一般会将个案转介上市委员会处理。再如，联交所要求境内运营公司股东通过VIE协议授予拟上市公司董事行使境内运营公司股东的所有权力，且VIE协议应授予香港法院和拟上市公司注册成立地司法管辖权等。此外，联交所要求招股书中应披露VIE模式所涉及的风险和成本，其中包括：1）确认拟上市公司已采取适当安排保障其在境内运营公司登记股东身故、破产或离婚时的利益，以避免于执行VIE协议时可能遭遇的实际困难，2）VIE协议控制未能提供与股权控制相同效力的控制权，3）VIE协议存在被中国政府认定为不符合有关法规的风险，4）境内运营公司股东和拟上市公司存在潜在利益冲突，5）VIE协议可能需向中国税务机关要求缴纳额外税负等等。

但是尽管VIE模式有这样和那样的缺陷，但是它仍然继续存在，而且还不断有企业通过这种模式实现上市，比如2013年8月刚刚完成香港借壳上市的天下图公司，主营业务包括地理信息数据提取及数据处理，当中包括整个地理信息数据产业链之过程，包括测绘航空摄影等，而根据中国有关法律法规，测绘公司需中方控股，且外资企业禁止从事测绘航空摄影，所以仍然采用VIE模式。

从上述VIE模式的发展和历史演变可以看出来，VIE模式存在的原因就可以归结为两个点，而这两个点又是互相结合的，那就是1，企业有境外融资上市的要求，要是实现；2，从事的产业有我国外资准入的产业限制。只要有这样两个原因在，VIE模式就无法消失。

既然无法消失，那么我们就来关注是不是要监管或者如何监管的问题。

首先这么多年来，对于VIE模式，有关政府部门一直采取的是默许的态度，业界的基本观点也是“非法律禁止即合法”。但也会在个别文件中提到对VIE的态度，比如：在2009年9月，新闻出版总署联合国家版权局等机构颁发的关于贯彻落实国务院针对网络游戏的“三定”规定的通知明确指出，外商不得通过签订相关协议或提供技术支持等间接方式实际控制和参与境内企业的网络游戏运营业务。这个通知在一定程度上表明管理当局清楚协议控制的存在和具体操作的方式，且明确禁止以该等方式在网游运营中应用。

再比如，2011年9月1日，《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》正式实施，明确“外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于协议控制等方式。” 

此外，在网上也盛传证监会内部流行一份名为“关于土豆网等互联网企业境外上市的情况汇报”的文件，该份文件指出国内主流互联网企业几乎均选择境外上市，对中国互联网国家安全已形成“严重威胁”，其采取的协议控制方式规避了《关于外国投资者并购境内企业的规定》(以下简称10号文)对外资并购的规定。如不明确制止，将来外资企业均可以“协议控制”不属于“并购”为由，规避中国对外资并购的管理。且这种模式还被指责违背外资行业准入政策。

那么到底对VIE如何监管？

首先VIE模式说到底是一种红筹上市的模式，对VIE模式的监管说到底也是一种对红筹上市的监管。我们在这里就不用去提政府部门对异议函、证券法的规定、并购规定等红筹监管的规范和演变过程，因为到现在仍没有明确的说法，到今年有证监会新闻发言人也指出，境内企业境外间接上市涉及内容更为复杂，证监会将与商务部、外汇局等有关部门进一步加强合作，共同完善有关监管措施；研究如何将“小红筹”纳入监管视野，以维护中国企业在国际资本市场的良好形象。我想作为律师，我不是不接受监管，可以监管，但是要给出明确的法律依据，更重要的是操作规程，让我们知道如何去做，而且这样做了，就能够取得审批或者备案，不能像非像当初的10号令，虽然有法律条文，却时至今日，也鲜有民营企业家真正走通10号令的上市之路，并且审批的时间很快，这样非产业限制的模式都不会用VIE了，也不同换身份、外商投资再投资，两步走、当然也有一些非主流的模式，比如“先卖后买”、“call option”等等来绕开审批了。第二，是产业问题，如果无法突破有些行业对外资的产业限制，那么如果明确VIE模式是对准入政策的违反，那么意味着这样的企业境外红筹上市之路就被彻底封死了，这对TMT产业将是巨大的冲击。我们可以鼓励企业境内上市，但我始终认为境内、境外上市是平等的两种选择，包括选择直接上市还是红筹上市，我认为都是平等的，这个选择权应该是赋予企业自身，是市场的选择，让企业真正根据市场的好坏去选择。

因此，正因为VIE模式有它存在的道理，可以有监管，但它真正需要的是出口。

张晓丹

北京德恒律师事务所合伙人

                                                                                                                        2013年9月7日