视点 | 对赌协议 “前世今生”

我国俗称的对赌协议，又称估值调整协议（Valuation Adjustment Mechanism，“VAM”）。或许由于国内首见于摩根士丹利等境外投资机构的投资协议，此前国内多认为对赌协议是境外常用的融资手段。但在境外文献数据库中，Valuation Adjustment Mechanism的关联文章、案例很少，大多还都是国内学者、律所创作。同时，随着跨境投融资愈发成熟，许多人认识到对赌协议是境外投资机构根据盈利能力支付计划条款、反棘轮条款等针对国内企业作出的本土化创新。而与此相关的境外融资条款虽外观相似，本质却大相径庭。

盈利能力支付计划，即earn out条款，是指融资并购过程中，双方所达成的交易价格根据卖方企业的盈利等能力浮动，即在并购过程中，以目标公司未来盈利、现金流等财务指标为前提，设置分阶段、分层次的资金注入。一个简单的模型是：

双方达成融资或并购协议，

1.协议达成时先支付现金100万元；

2.协议达成后1年内，卖方营收超过70万元，则买方第二笔支付100万元；未超过70万元，则买方支付50万元；

3.达成协议的第二年，卖方营收超过100万元，则买方第三笔支付50万元；未超过100万元，则买方不支付第三笔融资款。

而盈利能力支付计划与对赌协议有着显著的不同。盈利能力支付计划是买方延迟向卖方付款，所以多用于公司并购；而对赌协议是投资人向创始人提供融资，待约定条件成就后，再要求创始人回购股份或返还融资。

1.补偿式对赌

补偿就是在对赌条件成就后，要求创始人按一定公式向投资人赔偿预期的投资收益，但投资人在企业中的股份本身不会减少。补偿的形式可以是现金，也可以是股权。前者降低了投资人对企业的风险接触，拿到现金即实现了部分投资收益；而后者则加大了投资人对企业的风险接触，投资人收益的波动性与企业经营表现的联系更紧密。虽然补偿性对赌协议投资人并不退出融资人公司，但由于现金补偿条款会对公司现金流造成影响，同时会损害投资人和融资人的合作关系。投资人遗留的股权也未必能发挥作用，因此现金补偿往往与退出性的回赎条款一起出现。

2.回赎式对赌

对赌条件成就后由创始人以一定价格向投资人赎回股权。这也是国内最常见的对赌协议。股权回赎是PE退出的一种成熟路径，国内的股权回赎大多要求创始人溢价回赎，这无疑增加了投资人的预期收益。回赎权在各国都有相关规定，且呈现逐步开放的趋势，但须保证企业的资本维持。

3.其他类型的对赌协议

除上述两种常见的对赌类型之外，还有股权稀释型、股权优先型等。前者要求对赌条件成就时，融资人以极低价格向投资人增发一部分股份，后者要求对赌条件成就时，融资人获得如剩余财产优先分配权等特定权利。与此相对的，还存在对赌条件成就时，投资人额外奖励融资人的情形，但极少见。

对赌协议的一方主体为投资人。此投资人多为财务投资人，即以财务收益为目的，一般不干涉公司经营。另一方则可以为目标公司、目标公司股东或实际控制人、目标公司管理层。但因为我国仍是法定资本制下的股东中心主义，管理层无法及时妥当处理涉公司股权事务，因此对赌方多为前两种情形。但在跨境投融资并购中，境外公司管理层的独立性非常强。他们一方面是最了解公司实际价值和潜力的人，另一方面管理层的利益与股东常常并不一致。国内企业的管理层虽还多处在附属于股东的阶段，但随着商业环境的日益成熟，其独立性也会大大加强。因此无论是投资人还是股东，都一定不能忽视管理层对对赌协议的意见。

根据《九民纪要》相关规定，对赌协议的效力因对赌方主体不同而不同。对于投资人与目标公司股东或实际控制人签订的对赌协议，如无其它无效事由，应认定有效并支持实际履行。而对于投资人与目标公司的对赌协议，则须符合《公司法》第35条确立的股东不得抽逃出资。对于金钱补偿型的对赌协议，应符合《公司法》第166条的利润分配顺序；对于股权回购型的对赌协议，应符合《公司法》第142条的程序，完成减资手续。此外，涉外对赌协议往往需要外商投资部门的审批，未经审批的也有无效的法律风险。

首先是上市风险，今年9月份，证监会喊停多家含对赌协议企业的上市。此举旨在进一步规范对赌协议的信息披露要求。一般而言，发行人在申报前均需清理对赌协议，而免于清理的条件非常严苛，因此设置对赌协议的主体最好设置为目标公司股东或实际控制人，免于对目标公司股权结构经营能力造成影响。其次是公司经营能力风险。我国对赌协议的高压往往需要公司股东和管理层对公司经营能力和未来经营策略有非常清醒的认识，否则可能出现公司现金流断裂、控制权丧失乃至无力偿还等重大风险。因此合理设置对赌结构、厘定双方权利义务非常重要，谨防天使投资人化为门口的“野蛮人”。