香港上市公司分拆上市简析及关注重点

2019年中国证监会正式推出科创版，为香港上市公司分拆子公司回归境内资本市场上市提供了更高的便捷性，香港资本市场再度迎来分拆交易的浪潮。根据联交所发布的数据统计，2020年共有37家香港上市公司的分拆申请获联交所批准，此数目较前几年获批准分拆申请的数目有着较大幅度的增长，截至2021年第一季度，已有10家上市公司的分拆申请获联交所批准。

图表1：2017至2021年第一季度香港上市公司获批准分拆申请的数目

图表2[1]：2020及2021年第一季度分拆公司上市的交易所统计

对于香港联合交易所有限公司（“联交所”）主板上市公司来说，分拆上市（spin-offs）指的是联交所主板上市的母公司（“上市公司”）将其上市范围内的部分资产或业务进行分拆（“分拆公司”），并将分拆公司在联交所或其他证券交易所（例如上海证券交易所、深圳证券交易所、纽约交易所、纳斯达克交易所等）作独立上市的行为。香港上市公司若要进行分拆，需要向联交所提交分拆申请（又称PN15申请），获得联交所的批准并履行内部及其他监管机构批准程序（如需）。具体而言，香港上市公司分拆将涉及上市公司和分拆公司两个主体，大致流程如下：

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联交所审核PN15申请的时长主要受交易复杂程度、上市公司对联交所问询的反馈速度等方面的影响而有所不同；分拆公司最终成功上市的时间长短则主要取决于所寻求的上市地的监管规则和政策。

以下表格简要展示了近期寻求分拆上市的香港上市公司，在分拆申请获联交所核准、于上市地交易所上市的时间：

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香港上市公司想要将其上市集团内的部分资产或业务剥离出来作独立上市，都必须按照《上市规则》《第15项应用指引》（“PN15”）的规定向联交所提交分拆上市的书面申请，并获得联交所的批准。

按照PN15规定的原则和要求，上市公司在准备PN15申请时，应确保至少包含以下内容：分拆背景、保留业务满足联交所上市的要求、分拆公司满足联交所上市的要求（如果分拆公司拟于联交所上市）、独立性问题、明确商业利益及对保证配额的具体安排等。

1.1 分拆背景

上市公司在PN15申请中，需要介绍本次分拆上市建议的基本背景，主要内容包括：上市公司及分拆公司的业务、股权简要介绍（包括分拆上市前后的变化）、本次分拆上市的详情（包括分拆公司拟上市的交易所、完成建议分拆上市所需要取得的审批、分拆公司拟发行股数及拟募集资金总额、分拆预计的规模测试结果及可能需要履行的《上市规则》项下的合规义务等）。

1.2 保留集团及分拆公司满足联交所上市要求

排除分拆公司后的上市公司（“保留集团”），将单独作为上市公司在联交所上市，因此，保留集团余下的资产和业务运作（“保留业务”）应该满足联交所主板上市的要求。

如果分拆公司也拟在联交所上市，则PN15中还需论述分拆公司也满足联交所的上市要求。若分拆公司拟在其他交易所上市，则无需论述此部分要求。

A. 符合最低盈利规定

保留集团在最近三个会计年度内，最近一年的股东应占盈利（仅指主营业务）不得低于2,000万港元，及其前两年累计的股东应占盈利不得低于3,000万港元。[2]

如果保留集团无法满足最低盈利的要求，则联交所极有可能驳回上市公司的PN15申请。联交所主板某上市公司曾发布公告称：联交所认为，在计算其保留集团股东应占利润时应剔除该公司合并财务报表中“其他收入”下的若干收入及开支，而其保留集团未能符合最低盈利要求，因此驳回该公司的PN15申请。

B. 符合最低市值规定

PN15规定，保留集团的市值至少为5亿港元。通常，在PN115 申请中，保留集团的市值时 = 提交PN15书面申请之日上市公司的市值-分拆公司的预期市值（根据拟募集资金预估）。

关于计算保留集团市值的问题，2020年4月联交所发布了相关上市决策，为上市公司判断保留集团能否达到最低市值提供参考。联交所认为在计算保留集团市值时不应将非营运资产计算在内；同时，上市公司不能仅仅依赖保留集团相关资产的独立估值报告而论证保留集团的市值符合要求。

C. 符合联交所主板上市的其他规定

保留集团符合最低盈利水平及市值要求，是PN15申请中较为简单明确的数值要求。除此之外，保留集团还须满足《上市规则》有关上市的其他要求，即保留集团的管理层、所有权和控制权维持不变。

保留集团需要论述保留集团（包括上市公司及其主要运营子公司）至少在业绩记录期间在实质上由同一管理层经营，以及在建议分拆上市完成后保留集团的管理层将会维持不变。在PN15申请中一般会列出上市公司在过去三个会计年度内管理层的组成情况以论述管理层维持不变的要求，包括执行董事和高级管理人员。

此外，上市公司还要论证在最近一个审计会计年度内，保留集团能够满足上市公司拥有权和控制权维持不变的要求。因此，保留集团在PN15申请中，需要证明至少在提交PN15前的最近一个财政年度直至提交PN15时，其控股股东[3]没有变动。

1.3 香港上市公司上市后三年内不得进行分拆

鉴于香港上市公司最初上市的审批是基于上市公司在上市时的业务组成及运营情况，而投资者当时会期望上市公司继续发展该等业务，因此，如果香港上市公司上市不足三年，联交所一般不会考虑批准其分拆上市的申请。

1.4 保留集团和分拆公司的独立性问题

保留集团和分拆公司的独立性问题是联交所对PN15申请的重点关注问题，也是上市公司论述的难点问题：

A. 业务是否分割清楚

根据PN15的要求，上市公司需论证保留集团的保留业务和分拆公司的分拆业务能够予以清楚划分。在建议分拆及上市完成后，保留集团将主要从事保留业务，而分拆公司则主要从事分拆业务，分拆业务与保留业务各有不同、相互独立而并不互相依赖。保留业务和分拆业务必须在当前时刻和未来均有明确区分。

一般在PN15申请中，上市公司将以列表的形式展示保留集团和分拆公司现在各自从事的业务，并从各自主营业务内容、主要客户、供应商均有不同等层面展开论述，以证明保留集团与分拆公司当前从事的业务之间有明确区分。

此外，上市公司还应阐明保留集团和分拆公司的未来业务也有明确区分，不存在同业竞争关系。现实案例中，很多上市公司可以通过向分拆公司出具不竞争承诺的形式，来显示保留集团和分拆公司未来将要发展的业务并进行明确区分。值得注意的是，出具不竞争承诺不代表上市公司无需论证当前保留业务和分拆业务的区分，且上市公司亦须考虑为何作出有关承诺会符合上市公司及其股东的利益。

以下表格简要列举了近期分拆上市申请中，对于保留业务和分拆业务的区分：

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B. 分拆公司是否具备独立运营的能力

PN15要求分拆公司的职能独立于保留集团，即分拆公司在业务、运营、管理团队及行政管理等方面均应具备独立性。上市公司应当在PN15申请中从以下方面着重论述分拆公司的独立性：

运营的独立性

分拆完成后，除一定的持股关系外，分拆公司将与保留集团分离并独立进行运营管理。运营的独立性主要体现在分拆公司的运营部门和工作人员将与保留集团分离，且分拆公司的所有必要职能及业务可以独立完成而不依赖保留集团的部门、人员或资源。

董事、管理层的独立性

分拆公司董事、管理层的独立性主要表现为分拆公司的董事会、管理层将能够独立行事，不受保留集团的影响和控制。为论证分拆公司具备此独立性，上市公司可以在PN15申请中以列表的形式展示保留集团及分拆公司董事会及高级关连人员的组成。

如果保留集团及分拆公司董事会成员或高级管理人员存在重叠，原则上重叠的董事、管理层并不会必然造成利益的冲突，从而对联交所批准PN15申请造成障碍。在有重叠董事或者高级管理人员的情况下，上市公司需要解释该重叠董事或高管人员分别在保留集团和分拆公司的具体职位和职责的区分，例如保留集团的非执行董事在分拆公司中担任执行董事及有关职责区分。同时，上市公司还应明确：

（1）保留集团与分拆公司已经制定了企业管治的相关措施，对建议分拆和上市后潜在的董事、管理层利益冲突问题进行管理；

（2）保留集团及分拆公司各自的公司章程包含针对利益冲突管理的惯常规定，包括董事若在某些议案中存在重大利益，有关董事应回避表决；及

（3）分拆公司的董事、管理层将接收拟上市地交易所的职务培训，特别是董事通常将负有诚信义务，在诚信义务下，其应为分拆公司的最大利益行事。

分拆公司具备独立的行政管理能力

独立的行政管理能力，即分拆公司无需保留集团的支持，也可进行必要的行政管理职能。上市公司可以从分拆公司将具备独立的办公地点、办公区域，拥有独立负责行政管理职责的管理团队和职能机构（例如办公处所、会计、公司管理和人力资源部门）等角度进行论述。

分拆公司具备独立的财务能力

上市公司应当在PN15书面申请中说明，保留集团和分拆公司将各自拥有独立的财务政策和程序，配备专职财务人员，分拆公司将开立和持有独立于保留集团的银行账户；此外，分拆公司的融资来源及融资活动将不会依赖于保留集团，保留集团也可以独立于分拆公司进行融资。

分拆公司与保留集团之间的交易

PN15申请中需要列明分拆公司与保留集团之间正在进行的及未来将进行的交易详情。该等交易原来属于上市公司内部交易，但是，在分拆公司获分拆上市后，该等内部交易可能构成保留集团及/或分拆公司在《上市规则》项下的关连交易。上市公司需要使联交所相信，尽管存在该等关连交易，但保留集团将不会依赖与分拆公司进行有关业务活动，反之亦然。

C. 保留集团和分拆公司均可享有明确商业利益的原则

分拆上市是上市公司优化资源配置、进行资产重组的有效形式，将为保留集团和分拆公司带来诸多的积极影响。上市公司需要在PN15中论述分拆上市的商业利益，例如（1）分拆上市能够使保留集团和分拆公司在全球不同的资本市场拥有独立的融资平台，提高两个实体的融资灵活性；（2）使上市公司和分拆公司受到不同地区证券监管机构的监管，增强公司的透明度，提高上市公司治理的水平，使投资人能更准确的判断分拆公司的价值，从而使分拆公司获得更高估值；（3）上市公司可以从分拆公司上市中得到部分募集资金，助力其进一步发展核心主营业务；及（4）上市公司还可以通过持股的方式继续在分拆公司中享有权益，参与分拆公司的持续成长，享受分拆公司和分拆业务未来发展和增长的利益，从而进一步提升上市公司的核心竞争力等。

1.5 保证配额的要求

PN15要求上市公司适当顾及其现有股东的利益，保证上市公司现有股东能获得分拆公司股份的权利，解决路径包括：（1）向现有股东分派分拆公司的现有股份，或（2）让现有股东在分拆公司现有股份或新股份的任何发售中享有优先申请该等股份的权利。

在实务操作中，如果分拆公司拟在中国境内上市，则向股东提供保证配额在现行中国法律法规体系下存在无法实施的障碍，例如，根据中国现行相关法律法规，外国自然人、法人和机构（除非是合格境外投资者）不得在中国开设A股证券账户，因此，这类现有上市公司的股东无法认购分拆公司拟在境内交易所公开发行的股份。

针对该种特殊情况，联交所就保证配额的规定授出了一般豁免：对于拟将分拆公司在境内上海证券交易所、深圳证券交易所及全国中小企业股份转让系统上市的公司，豁免有关上市公司遵守PN15项下关于保证配额的规定。有关豁免的前提条件是有关香港上市公司须在其分拆上市的公告中披露豁免的详情，包括提供保证配额权利的法律限制。

2.1《上市规则》第十四章须予公布的交易

上市公司除了向联交所呈交PN15申请外，基于分拆公司的规模，上市公司可能需要发布交易公告或召开股东大会以寻求股东对于分拆上市建议的批准。因为上市公司分拆部分业务及资产并将其独立上市，实质上是上市公司稀释了其在分拆公司中的股权，将有关股权进行公开招股，此种类型的交易在《上市规则》项下为“视作出售”的交易。分拆上市作为上市公司的一项交易，除了满足PN15的要求外，还需要根据《上市规则》第十四章须予公布交易的要求，单独履行合规程序。

若根据分拆所适用的规模测试的结果，其中任何一个百分比率均不超过5%，那么上市公司就无需履行《上市规则》第十四章项下的合规披露义务。如果任何一个百分比率超过5%但低于25%，则有关分拆的交易将会构成上市公司一项须予披露的交易，上市公司需要刊发须予披露的交易公告。

如果任何一个百分比率超过25%但低于75%，则有关分拆的交易将会构成上市公司的主要交易，上市公司需要遵守申报、公告和股东大会批准的规定。根据PN15的要求，就召开股东大会批准分拆上市的建议，上市公司需要成立独立董事委员会、委任独立财务顾问，以及如果控股股东及其联系人在建议分拆的议案中有重大利益，则需要放弃表决。

2.2 关于内幕消息披露的要求

建议分拆上市，除了可能涉及《上市规则》第十四章的要求履行公告及/或股东大会批准的披露义务，还可能涉及《上市规则》及《证券与期货条例》关于内幕消息披露的合规责任要求。

PN15规定，上市公司必须在其分拆公司呈交A1表格[4]（或同等上市申请效力的文件）时或之前发布公告，公布其分拆上市建议的申请。并且，在发布公告之前，上市公司应当按照内幕消息的要求对该等分拆上市建议的申请进行严格保密，一旦消息外泄或上市公司股价出现异常波动，上市公司则须遵守内幕消息披露的要求，提前发布公告。

以香港一地上市公司分拆子公司回境内A股上市为例，以下表格简要总结了该建议分拆上市的申请可能涉及的《上市规则》项下的信息披露时点：

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香港上市公司分拆业务或资产回归境内资本市场或于境外交易所上市，将同时受到香港及拟上市地的证券法律法规的监管。上市公司在筹划业务剥离重组时，应当关注所适用的证券法律法规、上市交易所规则对于财务指标、业务和人员等的要求，以保障分拆申请顺利获得联交所的批准，及后续分拆公司独立上市的申请能够顺利进行。