隆安法言 | 新规解读：《欺诈发行上市股票责令回购实施办法（试行）》

2023年2月17日，中国证监会发布《欺诈发行上市股票责令回购实施办法（试行）》（下称“办法”），办法共16条，自发布之日起施行。2019年新《证券法》第24条第二款规定：股票的发行人在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，已经发行并上市的，国务院证券监督管理机构可以责令发行人回购证券，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回证券。正式确立了欺诈发行上市股票责令回购制度。中国证监会曾于2020年8月21日发布《欺诈发行上市股票责令回购实施办法（试行）（征求意见稿）》（下称“征求意见稿”）及起草说明，向社会公开征求意见。

（一）制度沿革

2013年，中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，意见要求强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务，规定：发行人及其控股股东应在公开募集及上市文件中公开承诺，发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，将依法回购首次公开发行的全部新股，且发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。此时的回购制度体现民事自愿性。

2019年，中国证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》第19条规定要求保护投资者合法权益。严厉打击欺诈发行、虚假陈述等违法行为。对以欺骗手段骗取发行注册等违法行为，依照证券法第一百八十九条等规定依法从重处罚。对欺诈发行上市的，可以责令上市公司及其控股股东、实际控制人按规定购回已上市的股份。随后，在《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（现已失效）第68条规定：对发行人存在本办法第六十七条规定的行为并已经发行上市的，可以依照有关规定责令上市公司及其控股股东、实际控制人在一定期间从投资者手中购回本次公开发行的股票。至此，回购制度具备行政强制性，但适用范围上仅限于科创板注册上市公司。

2019年新《证券法》规定全面实施注册制，在这一背景下，欺诈发行上市股票责令回购制度于法律层面正式明确，适用范围扩大。为受损投资者提供一种民事诉讼程序外的简便、快捷的救济途径。通过剥夺责任主体的不当利益，强制其支付相应的经济代价，并在一定情况下产生超过不当利益的经济损失，从而提高其违法成本，对上市公司及其控股股东、实际控制人起到威慑和警示作用，最终实现减少欺诈发行行为的预防功能，为注册制改革有序推进提供保障。2023年证监会发布办法，细化适用标准，使得这一制度可以切实落地。

（二）重要内容解读

1.制度定位

根据办法第2条，欺诈发行股票的，证监会可以责令回购，即虽然制度具有行政强制性，但由于实践的复杂性，并不要求证监会在发现上述情形后，必须采取这种措施，法律仅规定“可以”，而非“应当”，为任意性规范。是否采取此项措施需要根据具体情形综合加以判断，而回购责任主体是否具备回购能力是一项必要的条件。

 2.适用情形

首先，适用领域既包括首次公开发行（IPO），也包括上市公司再融资、并购重组等各个环节的股票发行行为；其次，适用的证券品种仅限于股票，不包括债券、存托凭证等；最后，关于适用的板块，在全面施行注册制的背景下，已经由科创板拓展到主板、中小板等。

3.回购价格

根据办法第4条，回购价格应以基准价格、投资者买入价格、承诺价格中较高者为准。投资者买入价格及承诺价格较易确定。因责令回购措施实质上是一项由监管机构主导的民事损害救济制度，欺诈发行属于虚假陈述的一种情形，办法规定基准价格的确定参照虚假陈述民事赔偿司法解释规定，逻辑上更为合理。

4.回购对象

根据办法第3条，回购对象包括自本次发行至欺诈发行揭露日或者更正日期间买入欺诈发行股票的投资者。并列举了三种除外情形：（1）对欺诈发行负有责任的发行人的董事、监事、高管、控股股东、实际控制人；（2）对欺诈发行负有责任因包销买入股票的证券公司；（3）知悉或者应当知悉发行人在证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容后买入股票的投资者。上述三种情形具体的认定及举证问题，有待实践经验及规则的进一步明确。

5.回购程序

根据办法，欺诈发行上市股票责令回购程序笔者梳理如下图：

责令回购是一项新的制度，此前我国资本市场没有实践经验。2013年《新股发行改革意见》后，“欣泰电气”案具有典型意义，欣泰电气是创业板第一家退市公司，也是我国资本市场第一家因欺诈发行而退市的公司。

为了在创业板发行上市，欣泰电气报送包含虚假财务报告的发行申请材料，骗取发行核准，上市后继续披露虚假财务报告。2014年1月27日欣泰电气创业板上市，2015年6月12辽宁证监局向欣泰下发了整改决定书，2015年7月14日证监会立案调查，2016年7月5日证监会认定欣泰电气存在欺诈发行违法行为并作出行政处罚，深交所依据《创业板股票上市规则（2014年修订）》对其作出退市决定。2017年1月欣泰电气不服证监会处罚决定及复议决定，向北京市第一中级人民法院提起行政诉讼。后不服一审判决，向北京市高级人民法院提出上诉，2018年3月26日终审判决欣泰电气败诉。

欣泰电气公司虽然承诺“如发行申请文件中存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，且对判断公司是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，本公司将依法以二级市场价格回购首次公开发行的全部新股”，但却以“由于公司目前生产经营步履维艰、资金紧张，导致公司按照上述承诺实施股份回购存在现实困难”为由拒绝履行回购承诺，使这一承诺条款沦为一纸空文。

域外资本市场上，洪良国际回购案较为典型。洪良国际是一家在开曼群岛注册、台湾人实际控制，在内地运营、香港上市的离岸公司。2009年12月24日，以每股2.15港元的价格在港交所挂牌上市，募集10.75亿港元。2010年3月1日，因洪良国际试图贿赂审计师遭到拒绝，审计师事务所启动对洪良国际IPO审计项目内部核查，向香港证监会报告。

2010年3月29日，香港证监会发布公告称洪良国际在招股章程中严重夸大了公司财政状况，披露重大的虚假或误导性资料，投资者可能基于这些资料而认购洪良的股份，向高等法院原讼法庭申请发出临时强制令冻结洪良国际招股募集资金及全资附属公司资金共9.97亿港元（防止有关资产在证监会调查前被转移）；3月30日香港证监会向港交所发出指令对洪良国际股票停牌，4月香港证监会正式开展调查。2012年6月20日，香港高等法院首次动用《证券与期货条例》第213条强制当事人恢复交易之前状态，裁定洪良国际“在 28 天内向法庭缴存1.97亿港元（之前已根据临时命令冻结了8.32亿港元款项），并召开股东大会通过回购决议案，向大约7700名当时持有洪良股份的公众股东回购他们获配发或已买入的股份。

2012年7月27日，洪良国际发布了有关回购要约和股东特别大会召开事宜的《通函》，通函的主要内容是关于股份回购的细节：（1）回购股份的最高数额，不超过5亿股（即IPO公开发行的股份）；（2）回购价格，为洪良被香港联交所冻结日的收盘价格2.06港元，全额回购5亿股份的总金额为10.3亿元；（3）回购资金来源，由于上市主体为开曼群岛注册的离岸公司，《通函》明确表明依据开曼群岛的法律，股份的回购只能从本公司的“溢利或股份溢价或就购回而发行新股份之所的款项中拨付”；（4）股份回购的条件，一是股份回购决议案通过独立股东参与的股东特别大会（即不包括除外股东），二是股份回购符合法律法规并取得监管机构的同意；（5）所有普通股股份（每股面值0.1港元）被回购后将被注销；（6）股份回购未能通过股东特别大会决议，则不会进行股份回购，根据法院命令诉讼将搁置，并应将10.3亿港元退还洪良公司；（7）股份回购以后，公司在香港交易所将继续停牌，洪良将会申请恢复上市，但是否获得批准前景不明。

2012年9月24日洪良国际发出回购要约，10月29日回购要约截止，实际购回股份占应回购股份数的98.73%。这一典型案例成功实现了违法主体返还不当得利，恢复原状、弥补投资者损失的效果。原因在于：（1）欺诈持续时间短，形态单一。从2009年12月24日上市到2010年3月30日停牌仅3个多月的时间，这也恰好说明了责令回购适合于上市时间不长、责任主体资金偿付能力尚存在的情形；（2）欺诈上市的消息在遭到揭露和停牌之前几乎未被市场知晓，公司股价无异动；（3）程序上，临时强制令冻结公司资产、停牌、正式启动调查顺利，IPO募集的大多数资金还在公司账户。

2019年新《证券法》资本市场重大改革，全面推进实施注册制。要求加强投资者保护，大幅提高违法成本，“追首恶，打帮凶”，强化相关主体的法律责任，维护证券市场的秩序。对于欺诈发行上市这一危害证券市场监管秩序，损害投资者合法权益的违法行为，我国建立了包括行政处罚、责令回购、先行赔付、民事诉讼（包括投保机构特别代表人诉讼）乃至刑事责任等较为完善的追责体系，责令回购制度是其中一个亮点。

（一）与行政处罚之间关系

    责令回购是一项独立的行政行为，这一措施时效性要求强，为求制度落地，因行政处罚的周期较长，不宜作为行政处罚的附带措施，监管机构需做好二者的衔接协调。

（二）与股份回购的关系

发行人按照证监会责令回购决定的要求制定回购方案，无需提交董事会或者股东大会决议，即不适用《公司法》第142条规定的公司回购股份的内部决议程序的要求。与股份回购基于公司自愿回购不同，责令回购体现行政强制性，回购的主体、目的、程序均不同。

（三）与先行赔付的关系

责令回购与先行赔付，都是为受欺诈发行损害的投资者提供的简便、高效的救济途径。因此，若发行人或其控股股东、实际控制人已与投资者就赔偿事宜协商先行赔付，那么证监会不必再作出责令回购决定。但若赔付的金额不足以补偿投资者全部损失的，证监会仍可继续责令回购。

（四）与民事诉讼的关系

责令回购是在虚假陈述民事赔偿诉讼程序之外，为投资者提供的另外的一种民事救济渠道。通过责令回购未能完全弥补投资者损失的，投资者仍可通过民事诉讼寻求救济。

责令回购制度是民法上“恢复原状”规则在证券市场的运用，具有对违法行为人的惩戒及对受害者的救济双重功能，是我国证券法全面提高违法成本、完善民事赔偿优先机制的创新。随着办法的颁布实施，我们期待这一制度从纸面的规则变成实践中的案例。

1.    证券日报网：《监管“利剑”再出鞘 责令回购严惩股票欺诈发行》，2023年2月20日，.zqrb/finance/jgzs/2023-02-20/A1676821042013.html.

2.    王玮、夏中宝：《“洪良国际案”对境内欺诈上市案件查处的启示——以“绿大地案”为比较分析样本》，载《证券法苑》第七卷。

3.    汤欣、谢日曦：《从洪良国际案到证券民事赔偿》，载《证券法苑》第十二卷。