PE对赌又一案，正式确认回购条款有效

        对赌条款的主要内容可分为业绩补偿、估值调整及股权回购三部分。此前，最高人民法院在海富投资案中仅确认了业绩补偿条款有效，对估值调整、股权回购条款的法律效力未明确回应。虽然从最高院在海富投资案中抽离出的裁判规则可以推断出应认定符合条件的股权回购条款有效，但毕竟未以判决形式确认，略显遗憾，瑞沨案弥补了此项不足。
该案由国浩律师事务所参与办理，历史1年有余。通过二审诉讼，协助连云港鼎发投资有限公司大幅降低了回购价款及赔偿数额。作为同事，我为之高兴；但就二审法院的裁判理由甚至案件裁判结果，我在一定程度上还是持保留意见的。对此，笔者拟专门撰文阐释。
今天先附终审判决，供各位实务人员参阅。有关海富投资案以及对赌条款的分析与设计，可参阅本人公号“PE实务”中《对赌条款分析与设计》一文。
 
 
         上海瑞沨股权投资合伙企业与连云港鼎发投资有限公司等股权转让合同纠纷案
                                   上海市第一中级人民法院
                                           民事判决书
                                              (2014)沪一中民四(商)终字第730号
 
　　上诉人（原审原告）上海瑞沨股权投资合伙企业（有限合伙)。
　　委托代理人王亚平、刘杰，江苏苏源律师事务所律师。
　　上诉人（原审被告）连云港鼎发投资有限公司。
　　委托代理人杨楠、黄贞凤，国浩律师（上海）事务所律师。
　　上诉人（原审被告）朱立起。
　　委托代理人杨楠、黄贞凤，国浩律师（上海）事务所律师。
　　上诉人上海瑞沨股权投资合伙企业（以下简称“瑞沨投资”）因与上诉人连云港鼎发投资有限公司（以下简称“鼎发公司”）、朱立起股权转让合同纠纷一案，均不服上海市浦东新区人民法院（2013）浦民二（商）初字第1436号民事判决，向本院提起上诉。本院于2014年4月14日立案受理后，依法组成合议庭，于2014年5月13日公开开庭进行了审理。瑞沨投资的委托代理人王亚平、刘杰律师，鼎发公司、朱立起的共同委托代理人杨楠、黄贞凤律师均到庭参加诉讼。本案现已审理终结。
　　原审法院查明，江苏乐园新材料集团有限公司（以下简称“乐园公司”）成立于2004年11月25日，主营冶炼、生产、加工和销售碳化硅（SCI）产品。朱立起、鼎发公司原系乐园公司股东，出资分别占公司注册资本的79.69%和20.31%。2011年3月6日，瑞沨投资、朱立起、鼎发公司、乐园公司及上海嘉石投资有限公司等其他投资人共11方签订《乐园新材增资协议》，约定乐园公司拟新增注册资本人民币20,700,000.09元，本次增资全部由朱立起、鼎发公司以外的其他投资者以货币形式缴纳，投资款共计人民币130,000,000元，其中瑞沨投资投资款为人民币30,000,000元，占公司增资后注册资本的5.64%;协议签署后，经各方协商一致，可以对本协议进行补充或修改,本协议的任何变更或补充须书面作出并经各方签署，否则无效。协议第10条还约定，除非法院判决另有规定，诉讼费用和执行费用（包括证人费和律师费）由败诉方承担。当日，上述11方还签署《乐园新材增资协议之补充协议》（以下简称“《补充协议一》”），其中第4条约定，如果出现乐园公司在2013年12月31日前没有成功实现合格上市或已存在2013年12月31日前无法上市……等情形时，各增资方有权要求现有股东以现金方式回购各增资方所持的全部或部分公司股权；股权回购价格的计算公式为P=I×(1+r×n)－Div，即股权回购价格=各增资方取得股权时投入的投资总额×（1+回购溢价率×各投资方支付投资款之日至回购条款履行之日的实际天数÷360）－各增资方从公司获得累计分红以及现金补偿，其中回购溢价率按照10%的年回报计算；如果各增资方根据本协议提出回购要求，现有股东须在收到各增资方提出回购要求的书面通知之日起30天内将所有的回购股权款项支付给各增资方，并完成股权交割。逾期支付的，应按年利率20%计息。
　　同日，瑞沨投资、朱立起、鼎发公司及乐园公司又签订《乐园新材增资协议的补充协议》（以下简称“《补充协议二》”），其中第2.1条和第2.2条约定：如乐园公司上市申请在2012年12月31日前没有取得中国证监会的核准或在此时间前出现公司无法上市的情形，瑞沨投资有权要求朱立起、鼎发公司以现金方式回购瑞沨投资所持的乐园公司全部或部分公司股权；回购价格计算公式为P=I×(1+r×n)－Div，其中回购溢价率按公司2011年、2012年二年平均净资产收益率的90%与16%的年回报率孰高者计算；如果瑞沨投资根据本协议提出回购要求，朱立起、鼎发公司须在收到瑞沨投资提出回购要求书面通知之日起30天内将所有的回购股权款项支付给瑞沨投资，并完成股权交割。逾期支付的，应按照年利率20%计算。
2011年3月8日，瑞沨投资通过银行向乐园公司账户转入股权款人民币30,000,000元，认购乐园公司477.71万股股份，占公司总股本的5.64%。后因乐园公司未能在2012年12月31日前取得证监会核准上市等原因，瑞沨投资于2013年3月21日向朱立起、鼎发公司发出《退出投资的通知》一份，要求朱立起、鼎发公司严格按照《补充协议二》之相关约定，按时足额支付股权回购价款，并提供了付款账户。同年3月23日，朱立起、鼎发公司签收上述通知。2013年4月3日，瑞沨投资委托律师向朱立起、鼎发公司发出律师函一份，要求按照《补充协议二》第4.2条约定在收到《退出投资的通知》之日起30日内（即2013年4月21日前）支付回购款。后因朱立起、鼎发公司一直拒绝支付股权回购款，瑞沨投资于2013年5月2日向法院提起诉讼。审理期间，朱立起、鼎发公司确认乐园公司在2013年12月31日前不可能符合上市条件。
　　瑞沨投资原审请求判令：1、朱立起、鼎发公司连带支付股权回购款人民币40,346,666.67元以及自2013年4月22日起至判决生效给付之日止以40,346,666.67元为本金按年利率20%计算的利息；2、朱立起、鼎发公司连带支付律师代理费人民币397,027元；3、本案诉讼费由朱立起、鼎发公司负担。
　　原审法院认为，瑞沨投资与朱立起、鼎发公司以及乐园公司之间签订的《补充协议二》中关于固定利率股权回购的约定，系各方当事人真实意思表示，且未损害目标公司乐园公司的利益及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，应属合法有效。乐园公司在2012年12月31日之前未取得证监会核准上市，瑞沨投资与朱立起、鼎发公司之间约定的股权回购条件成就，瑞沨投资在合理期限内提出回购要求，朱立起、鼎发公司理应按照《补充协议二》之约定向瑞沨投资支付股权回购款及逾期利息。但鉴于以人民币40,346,666.67元为本金计算逾期支付利息，存在固定利率和逾期支付利息重复计算的问题，故应以人民币30,000,000元投资款为本金计算逾期支付利息较为妥当。关于瑞沨投资主张的律师费用，因瑞沨投资、朱立起、鼎发公司、乐园公司及其他投资方在《乐园新材增资协议》中已明确约定，各方发生纠纷所产生的诉讼费用及执行费用（包括证人费和律师费）由败诉方承担，根据《江苏省物价局、司法厅关于调整律师服务收费标准的通知》苏价费【2002】378号的规定，现瑞沨投资主张的律师费计算标准亦属合理，故瑞沨投资要求朱立起、鼎发公司支付律师费的主张依据充分，予以支持。据此，原审法院判决：1、朱立起、鼎发公司于判决生效之日起十日内连带支付瑞沨投资股权回购款人民币40,346,666.67元以及自2013年4月22日起至判决生效之日止以30,000,000元人民币为本金按年利率20%计算的利息；2、朱立起、鼎发公司于判决生效之日起十日内连带支付瑞沨投资律师代理费人民币397,027元；3、案件受理费245,518元，保全费5,000元，合计人民币250,518元，由朱立起、鼎发公司负担。
　　上诉人瑞沨投资不服原审判决，提出上诉称，瑞沨投资起诉主张的利息截止时间应为“判决生效给付之日”，系依据《补充协议一》第2.2条。原审判决确定的利息截止时间为判决生效之日，属认定事实不清，故请求依法对于原审判决第一项中的“至判决生效之日止”改判为“至判决实际给付之日止”。
　　上诉人鼎发公司、朱立起亦不服原审判决，提出上诉称，本案应当适用《补充协议一》而非《补充协议二》约定之股权回购价格条款，因《补充协议二》仅为四方当事人签订，违背了《乐园新材增资协议》、《补充协议一》十一方当事人的特别约定，应为无效；乐园公司经营状况恶化、无法实现上市均属于行业宏观因素导致；股权回购约定违反了股东投资风险共担原则，属于名为投资实为借贷，亦应认定为无效条款。综上，原审判决缺乏事实和法律依据，故请求撤销原审判决，驳回瑞沨投资原审全部诉讼请求。另，瑞沨投资上诉关于利息截止时间的事由，因投资本金应不予返还，理应一并驳回。
　　上诉人瑞沨投资则答辩称，《补充协议二》属于四方当事人真实意思表示，亦没有损害其他增资方的利益，应当予以优先适用；乐园公司的经营状况与本案股权回购无关；股权回购条款符合当事人的意思自治原则，并不违反法律规定，应为有效；逾期支付的利息标准亦未违反法律强制性规定。故请求驳回鼎发公司、朱立起的上诉。
　　瑞沨投资在本案二审审理期间提交《委托代理合同》、律师费发票，以证实本案二审审理期间瑞沨投资关于律师费用的再度发生，请求二审法院对此一并处理。
　　鼎发公司、朱立起对上述证据的真实性予以确认，但认为该举证的证明目的已经超出了本案二审审理的范畴，应不予采信。
　　鼎发公司、朱立起在本案二审审理期间无新的证据提交。
　　经审理查明，原审法院查明的本案法律事实属实，各方当事人亦均无异议，本院予以确认。
　　本院二审另查明，据乐园公司工商登记资料公示，《乐园新材增资协议》、《补充协议一》涉及的含瑞沨投资在内的八个增资方均已记载为乐园公司注册股东，其中瑞沨投资认缴额为人民币477.71万元。
　　本案二审审理期间，经本院释明，各方当事人愿意以《补充协议一》约定之股权回购价格条款作为协商方案，后因对具体的付款期限存在重大分歧，调解未果。
　　本院认为，综合研判本案的主要证据《乐园新材增资协议》以及《补充协议一》、《补充协议二》之内容以及各方当事人的特殊主体身份，可以确定本案的基本法律关系应为乐园公司（目标公司）在谋求上市之前由原始股东（鼎发公司、朱立起）利用瑞沨投资等私募资本（PE）进行投融资的一种特殊的组合法律关系。该法律关系在很大程度上反映了中国资本市场当前融资渠道创新发展的经济现象，具有一定的典型性，应当予以高度关注。

J 2014/11/18 14:31:07

　　本案的主要争议焦点在于系争协议约定的股权回购条款是否有效。该条款模式目前普遍发生于投资方与目标公司的股东、实际控制人之间，机制设计的初衷是为了高效促成交易、良性引导目标公司的经营管理、降低投资风险，且对于双方交易起到一定的担保功能，同时还隐含有一定程度对于目标公司估值调整的期权，业内将该条款称之为“对赌条款”。由于“对赌条款”在内容上亦隐含有非正义性的保底性质，容易与现行法律规定的合同无效情形相混淆，且无对应的法律条文予以规范，故人民法院在对此法律行为进行适度评判时，应当遵循以下原则：1、鼓励交易；2、尊重当事人意思自治；3、维护公共利益；4、保障商事交易的过程正义，以此来确定“对赌条款”的法律效力。
　　结合本案查明的基本法律事实，《补充协议一》第4条以及《补充协议二》第2条关于股权回购之约定从本质上而言，均属于“对赌条款”性质。上述条款的订立，首先完全基于签约各方当事人的真实意思表示，属于意思自治范畴，应予充分尊重；其次，该条款亦促成了乐园公司增资行为的依法顺利完成，最大程度维护了原始股东、增资方以及目标公司的基本利益；至于触发回购的条件，各方当事人约定以乐园公司在一定期限内完成核准上市作为适用情形，而不是对于乐园公司的估值进行价格调整，虽有不妥之处，但亦未严重违背以上评判四原则，故该回购条款仍应为有效。鼎发公司、朱立起上诉认为该条款无效的理由，因缺乏充分的法律依据，故本院不予采信。
　　因乐园公司至今尚未完成上市公司的股份制改制，客观上已不可能在限期内实现上市，显然已经触发了股权回购条款，瑞沨投资作为PE投资方，请求鼎发公司、朱立起按约予以回购，该请求权已具备了相应的合同依据，应予支持。本案中瑞沨投资诉求选择适用《补充协议二》之回购条款，经本院二审查实，该协议仅是瑞沨投资与鼎发公司、朱立起、乐园公司四方单独订立，一是违背了（主合同）《乐园新材增资协议》第8.1条之规定，二则亦损害了其他投资方基于本协议项下的权益，故应属无效，据此瑞沨投资的请求权基础应当限于《补充协议一》之回购条款。根据《补充协议一》第4.2条之回购条款，触发股权回购的条件是乐园公司在2013年12月31日前无法上市，股权回购价格计算公式“P=I×(1+r×n)－Div”应据此表述为：3000万×（1+10%×1030÷360）-0=3858万，其中n=2011年3月8日（支付投资款之日）至2013年12月31日（回购条款履行之日）的实际天数为1030日。另外，该条款还约定，若逾期支付的，则按年利率20%计息。瑞沨投资上诉认为计息截至时间应为判决给付之日，并无相应的合同依据，原审判决计息至判决生效之日止，亦并无不当，应予维持，对于起算时间，则应按照“n”截止后的次日予以确定。关于律师费的承担问题，《乐园新材增资协议》第10.2.3条已有明确约定，理应由鼎发公司、朱立起负担。
　　综上，原审判决认定事实清楚，但对于回购条款的具体适用属于认定不当，依法应予纠正。鼎发公司、朱立起上诉的部分事由，具有相应的事实依据，应予采信。瑞沨投资的上诉事由，本院不予支持。据此，依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第（二）项、第一百七十五条及第一百一十八条之规定，判决如下：
　　一、驳回上诉人上海瑞沨股权投资合伙企业（有限合伙）的上诉；
　　二、撤销上海市浦东新区人民法院（2013）浦民二（商）初字第1436号民事判决第一项，维持第二项；
　　三、上诉人朱立起、连云港鼎发投资有限公司应于本判决生效之日起十日内支付上诉人上海瑞沨股权投资合伙企业（有限合伙）股权回购款项计人民币3,858万元及以投资额人民币3,000万元作为本金，自2014年1月1日起至本判决生效之日止、按照年利率20%所计利息。
　　未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。
本案一审案件受理费人民币245,518元，由上海瑞沨股权投资合伙企业（有限合伙）负担人民币8,833元，余额人民币236,685元及财产保全费人民币5,000元，由朱立起、连云港鼎发投资有限公司负担；二审案件受理费分别为人民币80元、245,518元，由朱立起、连云港鼎发投资有限公司负担人民币236,685元，由上海瑞沨股权投资合伙企业（有限合伙）负担人民币8,913元。
 
　　本判决为终审判决。 
 
                                                                                   审　判　长严耿斌
                                                                                  代理审判员季伟伟
                                                                                  代理审判员刘　雯
                                                                               二○一四年八月二十六日
                                                                                   书　记　员陈天豪