漫谈保险ABS系列（一） — 现状、特点及交易结构安排

作者：朱俊丨王洁

从2012年部分保险资产管理公司开展资产支持计划试点业务，到2015年《资产支持计划业务管理暂行办法》出台上层制度建设文件，再到2019年《中国银保监会办公厅关于资产支持计划注册有关事项的通知》明确资产支持计划从审批制走向注册制，再到2021年《资产支持计划产品发行前登记管理规则》将注册制改为登记制，监管规则的不断“松绑”使得保险ABS在近3年间快速上量，逐渐形成一个虽然小众但不容忽视的市场。

截至2023年2月3日，根据中保保险资产登记交易系统有限公司（以下简称“中保登”）系统公示，已经注册/登记的项目单数为137单，注册/登记金额达5,635.47亿元。

我们拟通过本系列文章介绍保险ABS当前的发行情况，特点，结构安排和交易步骤，基础资产选取及特殊产品要求，保险ABS的审核关注点及我们观察到的近期发展趋势。

一、保险ABS的市场特点及发行概况

“保险ABS”又称“保交所ABS”，其官方名称为“资产支持计划”。

中国银保监会《资产支持计划业务管理暂行办法》（以下简称“暂行办法”）将其定义为“本办法所称资产支持计划（以下简称支持计划）业务，是指保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人设立支持计划，以基础资产产生的现金流为偿付支持，面向保险机构等合格投资者发行受益凭证的业务活动。”

保险ABS的受托主体为保险资产管理公司，设立的特殊目的载体名称为“支持计划”，最终发行的权益份额为“受益凭证”，偿付来源为基础资产产生的现金流，这一定义与企业版ABS和ABN有极其相似之处。

表1：资产证券化不同体系对比

对比信贷ABS、交易所ABS和银行间市场ABN，保险ABS的市场呈现出如下特点：

（一） 总量较小，但发展迅速

从保险ABS的注册/登记体量来看，尽管这两年呈几何量级增长，但从2019年8月9日首单项目注册至2023年1月17日期间，保险ABS整体注册/登记规模仅为人民币5,635.47亿。

即使前述注册/登记规模在近3年间全部完成发行，相较于其他发行场所一年动辄上千亿甚至超万亿的发行体量，保险ABS实在只能说是一个小众产品。不过，在监管持续不断的“鼓励”、“支持”下，近两年的发展仍然有目共睹。根据中保登平台的公示信息，2019年保险ABS注册单数为8单，规模为115.01亿元；2020年注册单数为24单，规模为712.77亿元，同比增长519.75%；2021年注册/登记单数为37单，规模为1,562.40亿元，同比增长119.20%；2022年登记单数为65单，规模为3,045.29亿元，同比增长94.91%；2023年截至一月份结束登记单数已为3单，规模为200亿元。

（二） 参与机构不多，发行集中度高

根据中保登系统公示信息，2019年8月至2023年1月间，保险ABS的受托人参与机构为17家，相较其他几个ABS市场来说，参与机构相对较少。从注册/登记规模上来看，体量相对集中于头部机构，受托人也高度集中。

表2：保险ABS注册/登记情况表

（三） 发行主体以国央企和行业龙头企业为主

基于保险资金运用稳健、厌恶风险、偏好优质主体的风格，目前已经注册/登记的产品中，发行主体（即原始权益人或重要增信方）多以国央企和行业龙头企业为主，同时在证监和银监市场表现活跃的ABS发行大户，平台消费类及租赁类等发行主体均有在保险市场亮相，且单期注册/登记规模一般体量较大。

（四） 基础资产类型更加多元化

和其他几大发行场所不同的是，保监会在2015年发布的《资产支持计划业务管理暂行办法》中并未以正面列举+负面清单的方式明确保险ABS中基础资产的类型。

2022年3月25日中保登出台的《资产支持计划登记业务问答（一）》（以下简称“《业务问答（一）》”）第一次回应了市场关于保险ABS中基础资产类型的问题，其范围除与交易所ABS和ABN一致的包括债权、收（受）益权以外，还明确提出了包含权益类资产，并进一步指出了权益类包含未上市公司股权。

（五） 基础资产分散度要求更低

《业务问答（一）》在基础资产的分散度问题上亦提出了比交易所ABS更低的要求^[4]，明确支持计划由外部评级AAA企业作为债务人、重要增信方或现金流重要提供方（以下统称“核心信用主体”）的，基础资产应包含三笔以上（含三笔）债权；基础资产少于三笔的，受托人应当在募集说明书中披露原因、揭示风险并设置相应的风险缓释措施；如核心信用主体评级低于AAA的，需要与交易所债权类ABS的分散度要求一致，即应至少包括10个相互之间不存在关联关系的债务人且单个债务人入池资产金额占比不超过50%。针对地产反向供应链产品，则要求基础资产至少应包括10个相互之间不存在关联关系的债权人。以上可见，保险ABS对于AAA核心信用主体的审批规则更加友好，这也是近2年间部分城投供应链、非标转标资产转战保交所市场的一大动因，也间接促进了保险ABS的快速上量。

二、保险ABS的法律法规框架

保险ABS目前的法律框架较为简单，主要以银保监会发布的“一个《暂行办法》、两个通知”以及中保登出台的各个业务细则为主。

从立法的逻辑和规则内容来看，很多要求均与交易所ABS和协会ABN有异曲同工之妙。

三、保险ABS的常见交易结构及步骤

保险ABS的常见交易结构设置与交易所ABS大致类似，均是通过由特定的资产管理机构设立SPV募集资金，并以募集资金向原始权益人购买基础资产。

大致步骤如下：

1.   资产支持计划设立：受托人向投资者募集资金设立专项资产支持计划（以下简称“支持计划”）并发行受益凭证；

2.   基础资产购买：受托人以认购资金向原始权益人购买基础资产，实现基础资产由原始权益人向支持计划转让；

3.   基础资产服务：受托人委托资产服务机构根据《服务协议》的约定，负责基础资产对应现金流的回收和催收，以及违约资产处置等基础资产管理工作。资产服务机构在收入归集日将基础资产产生的现金流划入监管账户；

4.   现金流管控^[5]：监管银行根据《监管协议》的约定，在回收款转付日依照资产服务机构的指令将基础资产产生的现金流划入专项计划账户，由托管人根据《托管协议》对支持计划资产进行托管；

5.   支持计划收益分配：在相应的分配日，受托人根据《计划说明书》及相关文件的约定，向托管人发出分配指令，托管人根据分配指令，进行专项计划费用的提取和资金划付，并将相应资金用于支付受益凭证本金和预期收益。

[1] 市场上有部分观点认为保险资产支持计划系公募发行，理由可能在于目前的资产支持计划相关规则中并未明确资产支持计划的认购人数限制，即是否需低于200人，但根据《保险资产管理产品管理暂行办法》，保险资管产品应当面向合格投资者通过非公开方式发行，尽管前文并未明确是否适用于保险资产支持计划，但鉴于监管对于保险资管产品为私募性质的倾向性认定，同时结合保险资产支持计划亦将投资人限定为合格投资者，因此我们倾向于理解保险资产支持计划同样属于私募发行。

[2] 沪深交易所市场是目前企业ABS的主要流通场所，证券业协会机构间报价与服务系统、证券公司柜台市场近年来基本无相关ABS产品流通。

[3] 目前为中保保险资产登记交易系统有限公司，以下简称“中保登”。

[4] 协会ABN在基础资产分散度问题上部分标准与保险ABS相同，主要视基础资产类型和发行主体资质情况变化，因此本处不做讨论。

[5] 特定类别的如供应链ABS中，基础资产回款直接由债务人回款至托管账户，本处将不存在监管银行转付现金流回款的步骤。