道可特专题（下） | 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》系列解读（三）

摘要：中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局于2017年11月17日发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（简称“《指导意见》”）。《指导意见》共29条，从统一监管标准、打破刚性兑付、抑制多层嵌套和通道业务等八个方面，对资管业务应如何规范运作予以明确。北京市道可特律师事务所金融与资本市场团队将就《指导意见》对保险资管业务的影响进行系列解读与分析。

《指导意见》的出台可谓掷地有声，其重大意义就在于一改以往资管业务监管部门和监管标准的不一致，而是将按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务做出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间。这一重大改变将《指导意见》适用范围内的金融机构资管业务划入同一起跑线，因此对于保险资管业务来讲既是机遇也是挑战。

一、禁止多层嵌套

《指导意见》第二十一条指出，“资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。”也即，《指导意见》禁止了此前常见的多层嵌套模式，资管产品只允许一层嵌套，且一层嵌套的情况下也需要穿透识别合格投资者和底层资产。

资管产品多层嵌套模式被禁止后，保险资管产品的投资范围相较之前会缩小，对实务中常见的过于复杂、多层嵌套的产品结构会有不小的影响。本次《指导意见》虽然未将私募基金纳入到资管产品的定义中，但是《中国人民银行有关部门负责人就

另外，此前已经发布的《中国保监会关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》中也规定，禁止发行具有“嵌套”交易结构的产品并严格规定了投资范围，这与《指导意见》明确提出的消除多层嵌套不谋而合。

另外，多层嵌套往往是嵌套“通道业务”，因此除了禁止多层嵌套对以往常见模式具有较大影响外，“通道业务”的禁止也同样影响了常见模式的继续运用。《指导意见》要求金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。因此，在通道业务难以为继的背景下，投资渠道会受到更多的限制，对于保险资管产品而言，此前通行或常见的投资方式将不能继续。

但是，《指导意见》提出的“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”是意味着禁止所有的通道业务，还是仅禁止具有“规避投资范围、杠杆约束等监管要求”的通道业务还有待进一步的明确。《指导意见》首次明确提及不得从事“通道业务”，在正式生效的文件中或者在金融监督管理部门出台的细则中是否会有更加细化的规定，还需拭目以待。

二、限制分级安排

《指导意见》第二十条对分级产品的限制和分级杠杆的比例都作出了明确的限定与要求，并特别指出分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

此前实务中，常见的保险资管产品较少进行分级安排，且《中国保监会关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》中也已经规定，禁止向非机构投资者发行分级产品。但是保险资管产品在参与其他资管产品时，尤其是在包含保险资金的情况下，通常都会要求作为优先级参与投资，并且对本金安全和投资收益都有一定的要求。

上述在实务中常见的模式或投资偏好在《指导意见》的背景下将面临以下两方面的问题：

第一，《指导意见》明确指出公募产品、开放式私募产品、投资于单一投资标的私募产品（投资比例超过50%即视为单一）以及投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品不得进行份额分级安排。因此，如果保险资管产品投资的其他资管产品属于上述不得进行份额分级安排的产品，则保险资管产品此前通常要求作为优先级的偏好难以再被满足。

第二，《指导意见》还指出分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。此前，实务中较为常见的一种模式是，保险资管产品作为优先级投资于私募基金份额或者信托计划（或多层嵌套结构），进而间接投资于标的公司股权。保险资管产品将通过劣后级按固定溢价率收购保险资管产品所持优先级份额的方式实现退出，或通过第三方对保险资管产品应获分配收益提供差额补足或流动性支持以保证其收益。因此《指导意见》出台后，即使保险资管产品在投资其他资管产品时可以作为优先级，但也无法再要求本金的绝对安全和投资收益的保障。

另外，从严格意义的角度分析，在前述常见模式下，保险资管产品属于间接实现名股实债的目的。根据近期金融监管精神以及监管口径的发展趋势，除了产品层面的优先级保本保收益退出（间接实现名股实债）已经被《指导意见》禁止，项目层面的保本保收益退出（直接实现名股实债）也很可能在即将出台的配套细则文件中被禁止。因此，不论是前述嵌套方式搭建名股实债的结构还是直接设计名股实债的结构都存在合规性风险。后续，对于资管产品而言，不仅仅是保险资管产品，需要考虑更加偏向股权性质的投资结构。

三、界定关联方标准

对于关联方的认定，《指导意见》要求按照财政部《企业会计准则》的规定确定。但是保监会《保险公司关联交易管理暂行办法》中对于关联方的认定口径与财政部《企业会计准则第36号－－关联方披露》的认定口径并不完全重合，具体如下表：

因此在关联方认定标准方面，可能还有待保监会与其他金融监督管理部门进一步达成统一标准。在正式生效的《指导意见》中，这一内容是否会有变化还需要观望。

四、建立资产管理产品统一报告制度

《指导意见》第二十四条规定，金融机构于每只资产管理产品成立后5个工作日内，向人民银行和金融监督管理部门同时报送产品基本信息和起始募集信息；于每月10日前报送存续期募集信息、资产负债信息，于产品终止后5个工作日内报送终止信息。如果正式生效的《指导意见》在报告制度部分没有进行本质的修改或调整，那么每只保险资管产品都需要履行双重报送备案程序，对于保险资管机构而言，还需要进一步的研究和协调监管程序问题。

五、禁止期限错配

《指导意见》规定，资管产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产或未上市企业股权及其受（收）益权的不允许期限错配。因此，对于银行理财等短期资金而言，其进入一些投资期限长的项目将受到较大影响。

但是，保险资管业务以母公司的保费收入和委托管理资金为主，最主要的资金来源就是保险资金，而保险资金最大的特点就是资金体量大且来源稳定、投资周期长、投资回报要求安全稳定。因此，保险资金的特点与大型项目有着天然的匹配度。具体来看，大型工程或者重大建设类项目的投资规模大、回报周期长，但是回报相对稳定且抗周期性良好。所以，在其他资管产品难以满足期限的配置要求时，保险资管产品迎来了诸多机遇。

另外，《指导意见》还特别指出，鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持国家重点领域和重大工程建设、科技创新和战略性新兴产业、“一带一路”建设、京津冀协同发展等领域。鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持经济结构转型和降低企业杠杆率。因此，基于保险资管产品和保险资金的优势和特点，保险资管产品将有更为广阔的天地深入对接实体经济，发挥自身优势，服务国家发展战略，支持国家区域经济建设。

本次出台的《指导意见》改变了以往同类资管业务的监管规则和监管标准不一致的状态，将金融机构资管业务划入同一起跑线，改变了对于保险资管业务不太公平的现状。今后，对于资产管理机构而言，比拼的将是研究能力、投资水平，因此竞争会更加公平但也会更加激烈。但是，机遇与挑战并存，相信保险资管业务在新时代、新形势下，能够充分发挥自身优势，服务实体经济，创造更多辉煌。