三段论数遍SPAC优劣，一篇文为拟上市公司扫除纠结

最近业界关于SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的收购公司）的介绍、讨论、分析不绝于耳。近年来，SPAC已成为传统IPO的一种替代方案，作为非上市企业完成上市交易的一种路径，并在过去一年内开始呈现井喷式增长。这为众多有上市计划的公司又增加了一个选择，同时又平添了一份“纠结”。

 

各类平台上关于SPAC上市具体运作机制的介绍已较多，故我们不在此赘述。本文将从目标公司的视角针对SPAC上市方式与传统IPO相比的优劣及在与目标公司进行并购交易前后中国律师的角色进行分析，以期帮助有上市计划的公司能在纷繁芜杂的报道中厘清思路，作出理性决策。

 

一、 SPAC上市数据统计

 

1. 近年SPAC上市及占比情况

 

Dealogic[1]的数据显示，特殊目的收购公司（SPAC）在2020年的248次美国IPO中募集资金总额超过800亿美元，该数字为此前SPAC上市募集资金的最高纪录。相比之下，2019年59宗SPAC IPO的募资规模仅为136亿美元。此外，2020年有92家SPAC宣布了与目标公司的并购交易（De-SPAC），交易总额为1510亿美元，远高于2019年交易总额为276亿美元的27宗De-SPAC并购交易。

 

据相关数据统计[2]，近年来，通过SPAC上市的数量、融资额和相应占比呈现出低位波动并在去年和今年出现井喷的现象，从下表可见一斑。

 

 

2. 2020年SPAC爆炸式增长的原因

 

i）SPAC可以在不确定市场环境中提供便于定价确定的上市路径。

 

ii）资本市场的历史新高扩大了公开市场和私募估值的鸿沟，强化了私营企业尽早上市的动机。

 

iii）私募资本闲置资金（Dry Powder）创历史新高（据相关数据统计，截至2021年2月，已有1.9万亿美元之巨），考虑到成本因素，希望能找到快速退出的通道。

 

iv）私营企业上市所需时间更长使得未上市企业数量庞大。

 

3. SPAC上市趋势与大环境的关联

 

据统计，SPAC上一次出现爆炸式增长是2008年全球金融危机之时，占总上市数量的32%，此次大幅增长的2020年也正是在新冠肺炎疫情大环境下，因此推断SPAC兴盛与市场波动幅度成正相关。

 

二、采用SPAC上市的优势

 

1. 比传统IPO更迅捷

 

i）与SPAC进行合并从而实现上市从速度上来看，多数情况下比传统IPO更快，当然这取决于SPAC与目标公司之间的谈判进展顺利程度及SPAC的股东决议程序。

 

ii）整个并购过程需要大量的时间及资源：

 

• 目标公司须做好准备，其运营管理应遵守适用于美国上市公司的规则，包括公司治理、权益报告等相关规则；

• 目标公司通常会在股东审阅proxy statement、information statement、tender offer等文件期间进行所有的公司内部整改；

 

iii）需要就并购协议以及其他附属交易文件进行谈判；

 

iv）目标公司将被要求准备proxy statement等披露文件，该等文件的披露内容类似于传统IPO所需的披露内容。

 

2. 比传统IPO具有更大的确定性

 

i）传统IPO的估值来自于与潜在投资者的路演会议（Roadshow）、投资银行的指导定价、Pre-IPO的融资价格及其他类似公司的发行价格，在实际公开发行开始前才能确定；而De-SPAC的价格发现机制（Price Discovery）效率更为迅捷且确定，收购价格由目标公司和SPAC 创始人双方谈判决定，且在签署并购协议时即确定，而不会受到后续市场波动等外来因素的影响。

 

ii）尽管并购协议中的条款可能会根据市场情况及SPAC股东对并购交易的态度进行调整，但SPAC上市仍比传统IPO对市场的不确定性提供更大的保障。

 

3. 比传统IPO的上市门槛低

 

传统IPO中，许多规模较小的公司可能没有资格在两大证券交易所进行IPO。而SPAC上市不存在传统IPO对公司规模及财务指标的门槛，这给予了那些处于早期阶段但具备巨大成长潜力的公司上市的可能性。

 

4. 关于并购交易内容的沟通更为灵活

 

在传统IPO中，发行人与投资者关于首次公开募集的数量、价格及发行主体的信息均只能通过招股书的更新或路演会议进行沟通，受到诸多限制。而在De-SPAC的并购交易中，因目标公司与SPAC的沟通内容为并购交易相关内容，而与IPO无关，故沟通的时间和形式都更为灵活。

 

5. 可披露与目标公司经营状况相关的预测性信息

 

在传统的IPO中，受到美国证券法的限制，发行人在招股书及路演会议中对预测性信息的披露程度极度受限，多仅能披露公司的历史财务数据等。但在SPAC上市过程中，因已完成IPO过程，在proxy statement中可以披露关于目标公司经营状况及未来发展的预测性信息，该特征对处于早期阶段但具备巨大成长潜力的公司具有较大的优势。

 

6. 上市成功率更高

 

据统计，2009年至2014年，通过SPAC上市失败率27.3%，2015年至今，失败率降到5.9%。

 

三、采用SPAC上市的劣势

 

1. 创始人股份（Founder Shares）对目标公司股份的稀释

 

作为对创始人的激励，SPAC的创始人通常以极低的价格获得20%的创始人股份作为提振激励（Promote），这些创始人股份可能会在与目标公司的并购交易中稀释目标公司的股份。

 

对策：近年来，一些创始人开始使用替代性激励措施来使他们的SPAC对潜在目标公司更具吸引力。他们通过将部分创始人股份置于“对赌”结构（Earn-Out）来减少创始人股份的稀释力度，常见的触发条件为并购后公司股票达到一定交易价格目标时，该等对赌股份才会真正被授予。我们注意到，在一个更极端的例子中，Pershing Square Tontine Holdings（NYSE：PSTH）作为SPAC的上市中创始人则选择完全放弃了创始人股份，选择只持有限制性认股权证，以在并购完成后持有上市集团6%的权益，并承诺在并购完成后三年内不行使该等认股权。

 

这种安排无疑将会吸引更多的潜在目标公司，可以预期将在未来被广泛仿效。

 

此外，对赌的交易安排给目标公司的估值带来了更多的灵活性。当双方对估值存在分歧时，如果目标公司希望获得更高的估值，则SPAC可以将差额作为对赌股份向目标公司股东提供，常见的触发条件为并购后公司股票达到一定交易价格目标或达到一定财务指标时，该等对赌股份会作为激励/补偿被授予目标公司股东。

 

2. SPAC会创造短期套利的机会

 

i）SPAC允许投资者手中的股票即使被回购也可以保留认股权。这可能会导致可能存在投资者不想长期投资，而只是想进行短期套利的情形，从而导致股东利益与公司利益的不一致。

 

ii）具体短期套利的方式为，机构投资者可买入SPAC IPO中的发行单位并获得不低于国债的收益率，随后将发行单位分拆为普通股和认股权。与潜在目标公司的并购交易被披露后，机构投资者可观察市场对潜在并购交易的反应，并将SPAC普通股的价格与资产净值进行比较，在股东决议时，如股票价格高于资产净值则出售股票，如股票价格低于资产净值则行使赎回权，随后投票促使交易通过，并保留认股权以保留未来额外获利可能性。

 

iii）基于上述原因，SPAC会吸引很多对冲基金投资者，并在一定程度上阻碍长期投资。

 

3. 赎回权给募集资金带来不确定性

 

i）通常SPAC须在完成IPO后24个月的时限内完成并购，如创始人团队无法在此时限内找到合适的目标公司并完成并购，IPO中的公众投资人有权要求其以现金形式赎回最多可高达100%的投资人手中持有的公众股份（即IPO中发行单位中的普通股，不包括创始人股份），每股赎回价格为IPO后存入信托账户的募集资金总额，包括所赚取的利息，减去任何解散费用和税金后分摊到每一公众股份的金额。

 

ii）由于不确定公众投资人股份赎回权的行使限度，并购交易中剩余的可用资金存在内在的不确定性。

 

对策：解决此问题的一种方法是在De-SPAC的同时进行PIPE融资，PIPE融资可能会稀释并购交易中目标公司的股份，但由于这些PIPE投资者中的大多数是机构投资者，因此他们的投资为估值和定价提供了支持，并且将有助于SPAC股东对该等并购交易的支持。

 

4. 可能不足以建立目标公司与投资银行和机构投资者的关系

 

i）在传统的IPO过程中，或IPO的前轮融资中，IPO发行人通过一系列的路演活动，通常有机会与足够多的机构投资者建立关系；

 

ii）但因为缺乏上文所述价格发现的机制和过程，目标公司与投资银行、机构投资者的关系不够紧密和直接，需要考虑如何与投资银行建立关系，以便能够为上市后股票建立市场；

 

iii）交易完成后，尽管 SPAC会在寻求股东支持决议通过并购交易方面进行投资者外展活动，但这些投资者会议可能不足以使机构投资者熟悉目标公司。

 

5. 未来可持续性尚待观察

 

如前所述，SPAC兴盛与市场波动幅度成正相关，上一次SPAC上市大爆发是2008年全球金融危机之时，之前和之后均为持续低迷状态，此次大幅增长很可能与2020年新冠肺炎疫情有关。有报道称已有不少空头正筹划大规模做空SPAC上市公司，因此，通过SPAC方式上市能否持续保持高位尚待进一步观察。

 

相信随着越来越多的市场参与者的加入，以及接受以SPAC上市方式的市场的拓展，将会有更多创新的交易方式出现，监管的力度也会相应加强。

 

四、目标公司中国律师的职责和作用

 

总体而言，作为目标公司的中国律师，将就目标公司资产、业务等的合规状态出具中国法律意见书，作为SPAC并购实现目标公司上市所依赖的法律基础。

 

通常，如代表作为拟上市主体的目标公司，中国律师的工作包括但不限于：

 

1. 尽职调查

 

i）对目标公司及其拟上市业务进行法律风险摸排自查，发现法律问题和风险；

 

ii）协助目标公司对SPAC上市公司进行法律尽职调查；

 

iii）为拟上市企业选择最优上市路径提供法律意见和建议；

 

2. 交易架构论证

 

i）根据目标公司的商业诉求及尽职调查情况，就整体交易架构提供可行的法律意见和建议；

 

ii）对目标公司存在的及未来上市等过程中可能面临的法律问题、法律风险提供合规整改思路和解决方案；

 

3. 交易执行阶段

 

i）协助起草、审阅并修改相关法律文件；

 

ii）与其他上市专业机构合作共同推进SPAC上市事宜；

 

iii）出具法律意见书；

 

iv）其他与SPAC上市相关的事项。

 

尽管SPAC作为一种创新型上市模式及并购交易工具在过去的2020年大举占领境外资本市场份额，甚至已占据美国IPO业务整体规模的半壁江山，且预期不远的未来还有不小的增长态势。当我们从目标公司的视角辩证地来观察时，我们也会看到，作为一种传统IPO的替代上市路径，其在拥有独特优势的同时也仍存在一定的局限性，故拟上市公司在选择SPAC并购上市路径时，应结合本文提到的优劣势分析，权衡利弊，考量成本效益，并在专业人员的协助下作出审慎的商业决策。

 

注释：

[1] 一个向金融公司提供综合性内容、分析服务和分析技术的美国金融市场平台

[2] sspacanalytics/