嘉源研究 | 私募投资基金如何适用《资管新规》——资管新规解读系列（一）    作者：金融业务部

2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会（“证监会”）、国家外汇管理局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018]106 号）（“《资管新规》”），一时激起投融资市场上的一片波澜。

《资管新规》从多个方面明确、强化了对现有资产管理业务的监管原则和要求，无疑将对各类资产管理业务有着巨大而深远的影响，也将拉开各金融监管部门后续制定更为详细的规定的序幕。

那么《资管新规》对私募投资基金究竟有怎样的影响？私募投资基金又该如何去适用？基于本所过往在相关领域的业务经验，我们就资管新规对私募投资基金的适用及影响分析如下。

《资管新规》第二条第三款规定，私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。

目前，私募投资基金法律层面仅有《证券投资基金法》、行政法规层面仅有《私募投资基金管理暂行条例》（“《暂行条例》”，但是尚未正式颁布实施）。因此，我们倾向于认为，在《证券投资基金法》和《暂行条例》没有明确规定的范畴内，《资管新规》应当适用于除创业投资基金、政府出资产业投资基金以外的其他私募投资基金。

对于已经由证监会发布的规章和中国证券投资基金业协会（“基金业协会”）发布的自律规则，鉴于其在效力级别上不属于“法律、行政法规”，我们倾向于认为将劣后于《资管新规》的适用，对于《资管新规》没有规定的内容，将适用证监会发布的规章和基金业协会发布的自律规则。

《资管新规》第二条第一款规定，资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。《中国人民银行有关负责人就<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见>答记者问》指出，《资管新规》也按照“未经批准不得从事金融业务，金融业务必须接受金融监管”的理念，明确提出除国家另有规定外，非金融机构不得发行、销售资管产品”，这里的“国家另有规定的除外”主要指私募投资基金的发行和销售。因此，我们理解，私募基金管理人不属于《资管新规》所述的金融机构。

因此，我们倾向于认为，《资管新规》中适用于金融机构的条款不应适用于私募基金管理人，关于资产管理产品的条款应适用于私募投资基金。

（a）产品分类

根据《资管新规》第四条第二款规定，资产管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品：

·固定收益类产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%；

·权益类产品投资于股票、未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%；

·商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%；

·混合类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。

上述分类方法与基金业协会目前对私募投资基金的分类有较大的区别。从监管的角度来说，由于《资管新规》对不同类别的产品有了不同的要求，私募投资基金在适用《资管新规》的过程中，如何衔接还有待证监会和基金业协会进一步制定规则。

（b）债权投资

根据《资管新规》第十条规定，私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权等；支持市场化、法治化债转股。

但是，由于基金业协会所颁布的《私募投资基金备案须知》，基金业协会对债权类的私募基金备案采取了较为严格的限制，这一规定将有利于私募投资基金投资债权业务的开展。

（c）合格投资者

此前，私募投资基金的合格投资者主要由证监会颁布的《私募投资基金监督管理暂行办法》及《证券期货投资者适当性管理办法》规定（“私募基金现行规则”），其与《资管新规》中所规定的合格投资者存在一定的差异。主要表现为：(i)对于最低认购规模，区别认购不同类别产品时的不同要求；(ii)对于个人投资者，可从家庭净资产角度进行判断。更为详细的区别，请见下表：

我们理解，就上述关于合格投资者规则的适用上，在私募基金现有规则修订前，可能需要同时符合《资管新规》和私募基金现行规则，以孰高者为准从严适用；后续私募基金现行规则可能会根据《资管新规》进行修订，但其标准可能不会低于《资管新规》。

（d）刚性兑付

《资管新规》对刚性兑付作出了明确的界定和处罚方式。根据《资管新规》第十九条和第三十条的规定，资产管理产品的发行人或管理人存在刚性兑付的，将受到相应的处罚。而“刚性兑付”的行为包括：

·违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益；

·采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益；

·不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付；

·金融管理部门认定的其他情形。

（e）资金池

根据《资管新规》的第十五条要求，禁止资金池业务，要求资管产品单独管理、单独建账、单独核算，合理确定产品投资期限，降低期限错配风险，允许标准化资产存在期限错配，但对于非标资产规定了严格的不得期限错配的要求。同时，资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品。

因此，过去常见的银行理财等常采用的滚动发行、期限错配、分离定价的操作均被禁止。

（f）嵌套

《资管新规》第二十二条明确规定，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。

目前，由于投资范围、分级杠杆等监管标准在不同行业存的差异，导致金融机构通过多层嵌套、通道的方式规避监管。但是我们也注意到，市场操作中也存在一些惯例，如，母基金通过子基金的对外投资本身就存在嵌套情况，上述对于嵌套的限制，必然会导致母基金融资的限制。

因此，上述规定将会使得私募投资基金的业务受到较大的影响。

（g）风险计提准备金

截至《资管新规》颁布前，并未有法律法规规定，要求私募基金管理人计提风险准备金。但是根据《资管新规》第十七条的规定，金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计量操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。

我们理解，如上文所述，私募投资基金属于资产管理产品，应当履行《资管新规》对于资产管理产品的要求，但是私募基金管理人并非金融机构，私募基金管理人是否应当计提风险准备金的问题，还有待主管部门进一步明确。

（h）产品分级

根据《资管新规》第二十一条的规定，分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

过去证监会出台的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》仅对私募证券投资基金规定了股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过3倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过2倍的要求，但是对于私募股权投资基金和其他类的私募投资基金并未明确杠杆比例。根据《资管新规》的要求，私募股权投资基金和其他类的私募投资基金也将面临规范分级的要求。

（i）负债比

《资管新规》第二十条对私募产品的负债比例设置了上线，即每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%，分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，旨在限制杠杆比例。同时，在计算负债时比利时，应当按照穿透原则合并计算，真实反映负债比例。

（j）穿透式监管

在《资管新规》的第二十七条中，首次由多机构明确统一提出穿透式监管的要求。除此以外，我们还可以在上述提及的若干注意事项中看到穿透式监管的落脚。诸如，向上，对风险承受人的穿透审查要求（即合格投资者），向下，关于嵌套的限制、对于负债比例的穿透计算等。穿透式监管原则自始至终贯穿于资产管理产品的发行、运营和销售的监管中。

《资管新规》自发布之日起即开始实施，即2018年4月27日开始实施。因此，从2018年4月27日起新增的资产管理产品势必应当按照《资管新规》的要求，完善其各方面的要求。而对于老产品，《资管新规》设置了过渡期，过渡期至2020年，在此期间私募基金管理人应当进行整改，明确时间进度，并报相关金融监督管理部门、执行实施。

综上所述，《资管新规》对私募投资基金将产生重大影响，其中的部分规定也与私募投资基金现有的规则有所差异，未来如何进一步调整统一、落实《资管新规》的要求，尚待主管部门出台配套新规。