境外投资新规落地“试水”（发改委篇）

2017年12月26日，国家发展改革委（“国家发改委”）发布《企业境外投资管理办法》（“11号令”）。2018年1月18日，商务部牵头七部委发布《对外投资备案（核准）报告暂行办法》（“24号文”）。国家发改委、商务部作为境外投资（Outbound Direct Investment，“ODI”或“境外投资”）的主要监管部门，其发布的上述新规引起了业界的广泛关注。就该等新规，我们曾在今年年初进行了初次解读（详见《监管时代：企业境外投资操作要点》）。

上述新规生效[1]后，我们协助客户处理了多宗境外投资项目的申报工作，其中不乏交易金额达数十亿美元的大型复杂项目。我们拟结合近期的实操经验，通过两篇文章分享我们对境外投资最新监管要求和实践的理解和体会。其中，本文将主要针对发改委关于境外投资的备案程序进行梳理和总结。

在境外投资项目中，出于股权/债权融资、税收筹划、风险隔离和后续退出等多重目的，中国投资者（“投资人股东”）通常会架设境内外多层股权结构，即：投资人股东首先在境内新设一家特殊目的公司（“境内企业”、“境内SPV”或“投资主体”），并由该境内SPV在境外设立一层或多层境外特殊目的公司（“境外SPV”），最终通过该等境外SPV完成对境外标的公司（“标的公司”）的收购 。具体如下图所示：

基于上述常规架构，我们将发改委ODI申报过程中值得关注的重点事项总结如下，以期为相关业者提供参考：

1. 投资主体判定——实质重于形式的原则

根据11号令的规定：

因此，对于一个非敏感类项目而言，其究竟属于投资主体“直接开展”还是“通过其控制的境外企业开展”便十分关键，将决定该项目是应向发改委备案、报告抑或是无需向发改委履行任何程序。但是，实操中，这两种情形的区分度往往并不十分明显。例如，在上图所示的结构中，境内企业在境外设立SPV、并为该境外SPV提供资金支持（包括注资、借款和/或担保等情形）以收购标的公司的情形，是属于境内企业直接开展项目还是通过其控制的境外企业开展项目？对此，根据11号令配套文件与相关问题解答，可以看出，发改委在评判投资主体身份、确定中方投资额及投资方式时遵循实质重于形式的原则，即尽管由境外SPV直接开展具体收购活动，只要该境外SPV用于收购的资金来源于境内企业（包括但不限于出资、借款、或为境外SPV贷款提供担保等形式），则视为境内企业在该项境外投资中“直接投入资产、权益或提供融资、担保”，投资模式将相应被视为境内企业（投资主体）直接开展投资活动。

此外，若境内企业拟设立境外SPV并通过该境外SPV收购标的公司，这两个交易步骤究竟应分开进行两次申报、还是合并进行一次申报，实践中往往存在一定的困惑。就此，根据发改委的ODI监管思路，若境外SPV系为此次收购之目的新设、属于收购交易环节之一的，则前述两个步骤可被视为一项境外投资并一次性申报；在申报文件中，境内企业需相应在项目内容、直接目的地、投资架构图等部分中对该等安排一并披露。与此相关地，鉴于11号令仅要求投资主体在项目实施前（即投资主体为项目投入资产、权益或提供融资、担保前）取得项目备案通知书，境内企业可以在完成发改委ODI申报前先行设立境外SPV（但此时应确保不涉及境内企业投入资产、权益或提供融资、担保），并结合交易架构将设立安排一并向发改委进行披露。

需注意的是，如果境外投资涉及境内企业或其控制的境外企业境外举债（包括境外发行债券、举借中长期国际商业贷款等），且按约定还本付息1年期以上的，除需要履行ODI相关的发改委备案程序之外，还应按照发改委2044号文[2]的规定另外履行发行外债相关的发改委备案程序。

2.  “快设快出”

在一宗规模较大的境外收购项目中，通常由数家投资人股东组成财团共同完成收购，而此种情况下投资人股东往往会共同新设一家收购主体（即上述图例中的境内企业），而不愿意利用设立已达一定时间且已从事实体业务的实体开展收购——因为一个新设的干净、无负债的壳公司更有利于各投资人股东达成共同投资的条件和合意。因此，投资人股东利用新设境内SPV进行境外投资的“快设快出”模式为中国投资者开展境外投资提供了很大的实操可能性和便利性。但是，前几年里，很多投机者亦利用“快设快出”模式快速地汇集资金、并投入到国家并不鼓励的（甚至是虚构的）境外投资项目中。因此，自2016年下半年起，在境外投资整体监管趋势逐步收紧的情况下，上述“快设快出”模式曾被发改委、商务部、中国人民银行及外汇管理局四部委视为须密切关注并加以严格监管的情形之一。实务操作中，监管部门一度仅接受已成立一段时间（例如，设立超过一年（或至少跨年））、实际从事业务经营、且能够提供相符的经审计的财务报告的境内主体提交的境外投资申报。

在11号令生效后，一方面，根据11号令配套文件要求，投资主体需提供最新经审计的财务报表，但如果投资主体成立时间较短、无法提供经审计的财务报表的，亦可提供投资主体控股股东、普通合伙人或实际控制人最新经审计的财务报表；另一方面，投资主体亦应结合项目中方投资额及其构成，提供相应的证明投资资金来源真实合规的支持性文件——11号令配套文件中根据不同情况（如自有资金、资产权益出资、银行融资等）对支持性文件提供了具体指引。因此，在法规层面，发改委为有关方新设境内企业并由该新设企业直接办理ODI申报预留了可能性。从实操层面来看，发改委亦在一定情况下（遵循实质重于形式的原则）接受新设境内企业作为投资主体，未一概要求新设境内企业必须提供经审计的财务报表。

需要关注的是，出资方案、实缴安排等与收购资金来源相关的文件和信息仍然受到发改委高度关注，且发改委将结合具体交易背景灵活判断相关支持性文件的提供程度。例如，若新设境内企业的有关投资人股东决定在获得发改委备案通知书后才向境内企业实缴出资，发改委亦可能接受，但会要求有关方提交进一步的证明文件，如新设境内企业的投资人股东出具的出资承诺函、财务报表、董事会决议等材料，以在文件层面上形成确保有关投资人股东有能力且将按时向新设境内企业进行出资、以及新设境内企业届时将有对应资金换汇出境完成收购项目的闭环。

值得进一步说明的是，投资人股东往往出于担心交易不确定性（如卖方出售意向不确定、标的公司质量低于预期、交割条件无法达成等）、政府审批不确定性、资金成本等因素，不希望在交易早期（即交割的不确定性还较大时）即向新设境内企业实缴出资。11号令生效后，在满足发改委对申报文件的形式和内容要求的情况下，投资人股东是有可能实现在完成发改委申报程序之后才实缴出资的，此举将在投资安全性、成本控制等方面满足投资人股东的需求，并可进一步使得投资人股东在推进境外收购项目的同时较为从容地与上游资金方协调融资安排，一定程度上减轻了投资人股东的融资压力和时间表压力。

3.投资方案、投资额

在11号令生效前，有关外管局/银行在办理后续购汇、资金汇出等手续时，主要关注商务部门出具的企业境外投资证书上载明的投资总额，而不会着重审核发改委有关备案文件。但是，在11号令生效后，在购汇/资金汇出环节中，发改委出具的备案通知书将作为必备文件，银行亦将关注并核对该备案通知书所附之项目信息（特别包含项目总投资、中方投资额等）。因此，不同于过往操作，在11号令实施后，投资额有关信息作为发改委备案申报的要点，对于最终项目资金顺利出境具有很大影响。

根据11号令配套文件的规定，投资主体在进行发改委ODI申报时，需对于收购方案（包括收购标的、收购价格（需说明估值定价方法及主要参数）、交易方式等）、项目总投资额、中方投资额及其构成等事项进行说明，且在做出有关说明时应有相关支持性文件进行佐证。然而，因境外收购项目常常适用被收购标的公司所在地的法律，实践中可能在投资架构和方案、对价等方面存在一定特殊之处。结合我们近期的一些实践，我们就部分非常规情况及处理方式分享如下：

(1) 交易文件未充分约束双方

按照我们的过往操作经验，境外收购项目的有关收购协议等交易文件一般属于发改委申报过程中的重要支持性文件；“具有法律约束力的投资协议或类似文件”亦属于11号令配套文件中明确要求提供的文件之一。但是，在某些国家，法律强制要求买卖双方需先行签署一份仅对买方有约束力的“购买期权协议”（最终收购协议的模板作为附件附后），且仅当某些法定的交易有关条件满足后双方才会另行签署对双方均有约束力的正式收购协议。那么，在上述购买期权协议签署后但正式收购协议尚未签署的这一阶段，发改委是否可接受申报？按照我们的项目经验，发改委通常认为此时尚未签署“具有法律约束力的投资协议或类似文件”，并仅在正式收购协议签署后方接受申报。

考虑到上述情况，一方面，为尽快完成发改委申报、推进交易进展，在购买期权协议签署后，有关方可持相关文件与发改委开展前期沟通并备妥全套资料，以实现在收购协议签署后立即提交申报的效果，无需等到收购协议签署后才开始启动申报材料的准备工作；另一方面，从买方义务角度，买方在洽谈交易文件条款时（特别是洽谈购买期权协议时）应对中方的政府审批提交和完成时间、安排等相关条款予以高度关注，以确保在协议条款角度为政府审批预留足够时间，避免触发违约风险。

(2) 交易对价不确定性

根据我们的过往经验，跨境收购交易的架构往往较为复杂。例如，在100%或控股权收购的情况下，卖方往往也要求买方为标的公司偿债（“承债式收购”）。在承债式收购中，需要偿还的债务金额通常要到交割发生之日才可最终确定——因此，在发改委申报等行政程序中，应按何种标准申报收购价款便成为一个有待解决的技术问题。在实操中，发改委不仅要求境内企业充分说明收购方案及对价确定机制，还倾向于强调并要求境内企业尽量体现偿债金额的确定性。例如，如果交易文件无法明确约定需要偿还的全部债务之金额，境内企业可考虑通过在申报文件中选择特定日期作为交割日，并举例说明在该日期发生时对应债务的具体金额的方式尽量满足发改委的要求。在这一点上，我们建议境内企业除了在申报过程中与发改委充分沟通，也应该在确定收购项目的交易方案和协商交易文件条款时尽量降低交易架构的复杂度，并在文件条款上力求清晰、明确，以降低政府审批过程中的不确定性。

(3) 收购标的未完全确定

在跨境收购交易中，出于项目特殊性（如股东众多）、部分国家的交易惯例及适用法律要求等因素，我们常见到因潜在卖方众多、出售意向未完全确定等因素导致在签署正式交易文件时无法确定全部卖方的情况。相应地，总体交易对价的金额也无法在签约时予以确定。在该等情况下，如何向发改委描述交易方案、交易对手及交易对价？就此，受制于发改委针对具体项目的要求，对于交易对手方，可尝试仅向发改委披露主要卖方（而非全部卖方）；而在交易对价方面，考虑到发改委备案通知书所载投资额与最终项目资金出境金额存在关联，为确保在全部卖方均选择出售股份的情况下对价可如期足额出境，境内企业应在申报文件中说明全部拟收购股份均被收购的情形下将发生的出境资金金额。

值得提及的是，在交易对手方众多或在交割时才可最终确定的情况下，即使商务部和发改委申报环节不存在实质障碍，买方亦需考虑未来对外支付方面的操作可行性。如可能，买方可考虑采取向一名卖方支付代理（paying agent）支付全部款项，并由该代理再行负责向各卖方分配对价的方式进行处理，以避免因支付环节过于复杂导致未如期足额向全部卖方支付价款，从而承担相应违约责任的情况。

总体而言，发改委经过多年的监管实践，已经积累了非常丰富的审核经验，并在实践中保有适度的灵活性。对于存在特殊性的交易安排，发改委会予以高度关注，并要求境内企业进行充分披露，甚至提供额外书面说明。但是只要境内企业能够说明该等特殊交易安排的合理性、必要性，且辅有充分的证明文件，非常规安排应不会成为发改委申报的实质性障碍。另一方面，在与标的公司和卖方谈判交易结构和交易文件时，我们也建议投资人股东对于发改委、商务部等中国政府审批的申报时间、可行性等因素予以充分考虑，以顺利依约完成项目交割，避免出现技术性违约的情形。

4. “小路条”——新旧规定之衔接与处理

11号令取消了发改委9号令[3]项下的“中方投资额3亿美元及以上的境外收购或竞标项目，投资主体在对外开展实质性工作之前，应向国家发展改革委报送项目信息报告”制度（即“小路条”制度）。鉴于发改委11号令于2018年3月1日才生效，在实践中，境内企业于2018年3月1日前即开展项目实质性工作的，仍然需要依照9号令的规定事前取得小路条。

值得注意的是，对于此种情况，根据发改委发布的问答（三十一），若两家企业A和B竞标同一项目，假设A企业在11号令正式生效前取得项目信息报告确认函，B企业在11号令生效后才进入约束性报价阶段，按照11号令规定不再需要取得项目信息报告确认函，那么A企业取得的项目信息报告确认函将不会排斥B企业在国家发改委备案。因此，即使境内企业已依照9号令取得小路条的，可能亦无法排斥在11号令生效后才开展实质性工作的其他企业就同一项目进行发改委备案。

5.其他注意事项

涉及集团公司的并购类项目

按照11号令及其配套文件要求，投资主体向发改委递交的申请文件中应说明项目情况，包括项目的主要内容和规模等。实践中，如拟议收购项目属于并购类项目，且直接被收购的标的公司为不开展实际业务、持有多家从事实体业务的境外持股平台（该标的公司与下属企业合称为“集团公司”），则投资主体在填报时应在申报文件中披露整个集团公司的相应信息。

投资额汇率

按照发改委申报文件要求，无论最终支付给卖方的对价是什么币种，项目总投资额、中方投资额与中方投资额构成部分均需填写美元计算的相关金额。此外，项目总投资额与中方投资额的栏目中还应填写美元兑换人民币的汇率。实践中，境内企业确定该等汇率时，可填写申报当日的汇率，也可依照其他合理合法的机制、日期来确定较为合适的汇率。考虑到提交申报的日期系收购项目交割日期之前，为避免因汇率波动影响到资金出境，境内企业可以在申报时预估一个汇率，以确保届时出境的资金足够实施拟进行的境外投资活动。

材料提交

根据我们的操作经验，境内企业应通过发改委的境外投资管理和服务网络系统履行核准、备案与报告手续；只要不涉及国家秘密或不适宜使用网络系统的事项，无需另行以纸质材料再次进行线下提交。

境外投资备案程序期限

即使有上述规定，实践中，至少就我们所处理的项目而言，即便境内企业在申报过程中满足前述条件，自线上提交备案材料至获得发改委备案通知书的周期仍可能长于上述规定期限。根据实操经验，项目中为发改委备案程序预留四周左右的时间可能较为合理。因此，境内企业应注意在相关交易文件中为境外投资申报程序的履行和完成留出较为充足的时间，避免因此造成违约。

发改委部门对于境外投资申报的内容与程序要求有着相对详细的填写指南和解释说明（如11号令配套文件以及国家发改委政务大厅所发布的常见问题解答等），为境外投资申报提供了较为细节性的指引。尽管如此，鉴于11号令的生效时间较短、成功项目还较为有限，若有关项目存在一定复杂性或非常规安排，企业具体经办人员与发改委部门的沟通就显得尤为重要，发改委及各地方发改委部门（如项目涉及由省级发改委作为备案机关的）对政策的理解与把握程度亦会对项目的境外投资申报效率产生很大影响。因此，在具体开展境外投资项目时，建议有关业者在交易架构设计、协议谈判和具体申报时均加强与发改委的沟通，确保项目能够顺利、及时地推进并最终交割。

注：