IPO核准制的改革

IPO核准制的改革

2013-09-08

赵雅楠

德恒律师事务所合伙人

尊敬的各位领导、各位来宾：

我是来自北京德恒律师事务所的合伙人赵雅楠，非常荣幸参加本次研讨会。作为一名长期从事证券法律服务实践工作的法律工作者，借此机会，向各位汇报一下，对于我国证券市场IPO核准制度改革的一些粗浅的想法，供大家批评讨论。

一、我国新股发行审核制度现状

大家都知道，目前国内证券市场新股发行审核暂停已经有一段时间了，其间市场关于新股发行制度改革的讨论和关注一直保持了很高的热度，对于这些制度的修订无疑会涉及到证券法等基本法律制度的修订和调整，应当说，尽管给出的具体建议和解决方案不尽相同，但是在证券法等基础法律层面对于我国新股发行制度和结构进行适当的调整和修订可以说已经是市场的众望所归。

目前实行的核准制确立于1999年《证券法》的修订， 客观地说，与通道制或之前的审批制相比，新股发行核准制在制度设计上无疑具有较大的进步。但是，本质上依然具有浓厚的行政审批的色彩，从IPO核准实践来看，核准制的也突显出很多问题：

（一）审核机构效率较低，价值判断未必完全准确

（二）核准制下产生了较多的权利寻租问题，IPO发行催生了一条灰色产业链。

（三）投资者产生依赖心理，审核机构成为“隐形担保者”从蓝田股份、胜景山河、新大地，绿大地到万福生科等一系列造假案件的出现，严重损害了投资者对中介机构甚至证券监管机构的信任。

整体上看，核准制在一定程度上，降低了资本市场活力，不利于融资功能的实现和资源配置功能的实现。

二、注册制是我国新股发行审核制度改革的方向

因此，我们认为，以信息披露为核心、严格法律责任追究为保障的注册制（或者登记注册制）是我国新股发行审核制度改革的一个方向。

（一）注册制是在市场化程度较高的成熟股票市场所普遍采用的一种发行制度。注册制优势主要是：

1、发行人的权利自然取得，无需政府的特别授权。

2、以信息披露为核心，对于每一个发行人而言，都机会均等，充分由市场选择。

3、监管机构只是作形式审核，不做实质判断。审核程序简化，审核效率较高。

4、强调事后控制，严格的法律责任追究 

可以说，注册制与核准制相比，发行人成本更低、上市效率更高、对社会资源耗费更少，资本市场可以快速实现资源配置功能。

注册制纵然存在明显的优点，但是，注册制的理论设计是发达的市场经济条件下的证券市场，其成功实施对于各种条件的要求比较高。

我们建议结合《证券法》修改的契机，在制度层面，主动构建注册登记制的实施条件，适时将注册登记制度引入新股发行。

为此，我们建议充分关注以下五个方面：

1、调整证监会的定位，增强独立性，加强证监会的监管职能

不论成熟市场还是新兴加转轨市场，证券期货监管机构的性质或定位都是围绕“监管”展开的。建议证监会应当进一步加大从“重审核轻监管”转变为“重监管轻审核”的步伐，有效行使对证券市场的监督管理职责，增强证监会的权威性、独立性及公正性，提高监管效率和水平。

2、加大新股发行的信息公开力度，强化信息披露质量

建议通过落实发行人和各中介机构的主体责任，推动各方强化信息披露的真实性，准确性、完整性和及时性，提高发行人信息披露质量。

同时为保护公众投资者的合法权益，建议明确授权公众投资者在对上市公司的披露信息合理存疑时，可以按照法律程序前往上市公司查询相关的会计账簿或者其他法律文件，上市公司应为其提供便利。

3、淡化对持续赢利能力的价值判断

建议通过制度设计明确将注意力由对发行人持续盈利能力的实质性审查转移到对信息披露的形式审查上来，促使投资者更加谨慎地甄别和评估拟上市公司。

4、进一步完善保荐制度

明确保荐机构与保荐代表人是公众投资者的受托人，为提高的公信力，建议明确保荐机构及保荐代表人对发行人违法行为的连带责任。为保证投资者获得充分的赔偿，可以设立保荐人风险基金。

5、进一步健全证券发行参与主体的民事赔偿制度，这其中包括

（1）进一步设立发行人主体董事、监事和高管的责任保险和忠诚保险制度；

（2）设立证券违法行为行政罚款回拨制度，保证民事赔偿部分的获得；

（3）适时引进国外集团诉讼制度，保障投资者的民事赔偿救济，提高违法高违法成本；

（4）完善证券发行中介服务机构的赔偿机制，设立专门风险保证金制度。

综上所述，建议在进行新股发行体制改革的制度设计时，逐步构建基础，适时引入新股发行注册登记制度，最大程度地满足不同类型公司的融资需求和投资者的投资需求，促进资本市场的进一步繁荣稳定的发展。

最后，谢谢大家宝贵的时间！

2013年9月7日