继往开来——新《证券法》全面确立公司债券...

公司债券发行审核自2007年《公司债券发行试点办法》实施以后，不区分公开发行或非公开发行，统一实施保荐制及核准制，证券交易所不参与公司债券发行阶段的审核。根据《公司债券发行试点办法》，公司债券由董事会制定方案，股东会或股东大会作出决议，然后由保荐人保荐并向中国证监会申报，中国证监会收到申请材料后作出是否受理的决定，受理之后由中国证监会初审、发行审核委员会审核，最后由中国证监会作出核准或不予核准的决定。

《公司债券发行试点办法》设置的公司债券发行审核规则与当时股票发行审核规则本质上区别不大，同样适用保荐制、发审委审核、证监会核准，呈现出证券发行核准制的鲜明特征。

公司债券发行审核自2015年《公司债券发行与交易管理办法》（以下简称“《管理办法》”）实施以后，取消保荐制及发审委审核。

对于非公开发行公司债券，《管理办法》取消证监会核准，由证券业协会实施备案管理，由证券交易所实施挂牌转让审核，在实际执行过程中，证券交易所对非公开发行公司债券的挂牌转让条件及信息披露事项履行主要的审核职能。

对于公开发行公司债券，《管理办法》依照发行条件差别区分为面向公众投资者公开发行公司债券（以下简称“大公募”）和面向合格投资者公开发行公司债券（以下简称“小公募”），虽继续保留了中国证监会核准的要求，但小公募发行审核主要由证券交易所实施预审核。根据《中国证监会公开发行公司债券审核工作流程》《上海证券交易所公司债券上市预审核工作流程》《深圳证券交易所公司债券上市预审核工作流程》，面向合格投资者公开发行公司债券由证券交易所实施预审核，证券交易所预审核通过后中国证监会以证券交易所审核意见为基础简化核准程序。具体而言，预审核工作流程分为受理、审核、反馈、决定、期后事项等环节，证券交易所内部审核工作时间应不超过三十个工作日；在预审核与证监会核准程序衔接上，审核结果为“通过”的，证券交易所在收到发行人报送的申请材料原件后，在三个工作日内完成封卷工作，并向发行人出具符合上市条件的预审意见函，同时向中国证监会出具审查意见，证券交易所符合上市条件预审意见函的有效期为六个月，发行人超过有效期未取得证监会发行核准文件的，预审意见函自动失效。

公司债券的发行审核权限自2015年起在中国证监会和证券交易所之间进行了分配并在小公募发行实践中得到贯彻执行，证券交易所对小公募发行条件、上市条件、信息披露要求实施预审核后由证监会履行核准程序，证券交易所小公募发行预审核制度事实上已具备新《证券法》中证券发行注册制下中国证监会和交易所证券发行审核权限划分的要求，初步呈现出注册制的特征。

新《证券法》第九条确立了公开发行证券的注册制原则，因此，对于公开发行公司债券，无论是大公募还是小公募，都同股票发行一样，在新《证券法》生效后均应适用注册制规则。这意味着股票和债券的投资价值将由投资者进行判断，由此，强化信息披露的要求和加强对投资者的保护就变得极为重要。在新《证券法》项下，无论是将信息披露升级为专门的章节，还是增加投资者保护的章节，亦或是强化发行人和中介机构的法律责任，均适用于股票和公司债券发行。

新《证券法》不区分证券种类全面推行注册制，是建立在以股票发行注册制改革为核心的基础之上。股票投资作为一种长期投资，投资者持有的是对发行人的所有权，具有高收益和高风险的特征。相对而言，债券作为一种债权债务关系凭证，风险较低，利率的确定性高，其投资对象和收益都相对稳定。核准制的目的在于通过审批机关的核准，由审批机关作出第一判断，筛查出可能对投资者利益造成潜在损害的发行人，尽量降低投资风险，以保护投资者利益。在高风险的股票发行推行注册制的情况下，公司债券等其他证券实行注册制也顺理成章，以强化信息披露为核心的注册制无论对于股票发行还是债券发行，都可以很大程度上降低发行人信息的不透明度。

因此，无论对于公开发行的公司债券还是股票等证券品种，新《证券法》都推动了其发行审核理念由核准制向注册制的转变。在这一转变过程中，对于公开发行股票而言真正的实践尝试始于2019年的科创板，而公司债券发行市场在《管理办法》生效后，公司债券发行的审核已呈现转向注册制的趋势。根据《管理办法》，虽然程序上公开发行公司债券仍然需要证监会核准，但市场上被发行人广泛采用的小公募发行上市审核以证券交易所预审核为中心，其流程简化，审核周期缩短，相关规则设置比较接近注册制的发行方式。

新《证券法》实质上是在对《管理办法》等相关规则进行略微调整的基础上，从《证券法》层面确认了《管理办法》等相关规则的审核理念，全面确立公司债券发行注册制，是立法对过往公司债券发行实践和现实需求的回应。

根据新《证券法》第九条第一款，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。前述公开发行证券全面推行注册制的基本原则同样适用于公司债券公开发行。

新《证券法》第十五条对公开发行公司债券的条件进行了较大的调整。（1）删除部分发行条件。新《证券法》删除了“股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元”、“累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”、“筹集的资金投向符合国家产业政策”、“债券的利率不超过国务院限定的利率水平”的发行条件。（2）修订部分发行条件。将“公开发行公司债券筹集的资金，必须用于核准的用途”修改为“公开发行公司债券筹集的资金，必须按照公司债券募集办法所列资金用途使用；改变资金用途，必须经债券持有人会议作出决议”。对于可转换股票的公司债券，增加了一项例外，即上市公司通过收购本公司股份进行公司债券转换的，无需符合公开发行新股的条件。（3）新增发行条件。新增发行人“具备健全且运行良好的组织机构”的发行条件。

公开发行公司债券申请文件中，删除了“资产评估报告和验资报告”，简化了公开发行公司债券向监管机关报送的申请文件。

对于再次申请公开发行公司债券的发行人，新《证券法》删除了“前一次公开发行的公司债券尚未募足”的情形，简化再次公开发行公司债券的条件。

新《证券法》第八十一条新增十一项需要由发行人及时以临时报告方式履行信息披露义务的可能对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件，该项规定在2014年《证券法》中没有体现，本次修订延续了《管理办法》第四十五条中的相关规定，从上位法角度对公开发行公司债券发行人的重大事件信息披露要求进一步予以强化。

新《证券法》第九十二条延续了《管理办法》第四章“债券持有人权益保护”中债券持有人会议规则、债券受托管理人职责等投资者保护制度的具体规定，同时将债券受托管理人接受投资者委托参与司法程序的事项进行了必要调整，即由“发行人不能偿还债务时，可以接受全部或部分债券持有人的委托，以自己名义代表债券持有人提起民事诉讼、参与重组或者破产的法律程序”调整为“债券发行人未能按期兑付债券本息的，债券受托管理人可以接受全部或者部分债券持有人的委托，以自己名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼或者清算程序”。新法将债券受托管理人受债券持有人委托参与司法程序的条件修改为“债券发行人未能按期兑付债券本息”，从文本解释的角度而言，只有在债券到期后发生实质性违约时债券受托管理人才能接受委托参与司法程序。而《管理办法》中规定的条件是“发行人不能偿还债务时”，这种情况则包含债券未到期时发行人预计无力偿还的预计违约情形，比如发行人资不抵债面临破产等。2017年3月中国证券业协会颁布的《公司债券受托管理人处置公司债券违约风险指引》在第三章第十一条[1]也明确了发行人发生预计违约情形且发生触发债券持有人会议召开条件的事项时，受托管理人可以提请债券持有人会议授权债券受托管理人提起民事诉讼、仲裁、申请财产保全等。

因此，新《证券法》的规定相比《管理办法》，限缩了债券持有人委托债券受托管理人参与司法程序的情形，仅限于实质性违约。当然，由于《中华人民共和国破产法》规定未到期的债权在破产申请受理时视为到期，我们理解即使在债券未到期时发行人面临破产，债券持有人仍然可以委托债券受托管理人参与相关司法程序，相关规则的具体适用有待于在司法实践中进一步明确。

新《证券法》将公司净资产、累计债券余额占净资产的比值、资金投向、利率水平的限制、累计债券余额占净资产的40%比例等发行条件均予以删除，意味着将有更多公司满足公开发行公司债券的条件；同时，新《证券法》保留“过去三年可分配利润足以支付公司一年债券利息”作为控制违约和资金偿付风险的发行条件。在此背景下，公司债券市场预计将进一步扩容，投资者自行判断公司债券投资价值，买者自负，发行人优胜劣汰，实现风险和收益的合理匹配，公募债发行可能再次迎来一个小高潮。

在新《证券法》中规定的不得再次公开发行公司债券的情形中，删除了“前一次公开发行的公司债券尚未募足”的条件。其背后的立法意图是将公司债券投资价值判断交还给市场，在发行人前一次公开发行的公司债券未能募足的情况下再次公开发行公司债券，投资者充分了解现状后，就会谨慎对其新发行债券进行甄别并理性作出投资决策。新《证券法》施行后，短期内预计部分发行人公司债券公开新发密度可能增加。

在公司债券发行注册制下，许多原由监管机关审核涉及公司债券投资价值判断的发行条件被取消，投资者自行作出投资价值判断及投资决策，与证券市场规模扩大伴生的也是投资者面临的投资风险逐渐加大。与全国银行间债券市场（以下简称“银行间市场”）主要以机构投资者为主不同，公司债券市场既有大量的大型机构投资者，也有数量众多的中小投资者和个人投资者。因此，信息披露及投资者保护制度是注册制下充分保护债券投资者利益的关键制度。

新《证券法》中第十九条规定“……应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，其内容应当真实、准确、完整”，确立了信息披露的基本原则；第八十一条以“列举式+兜底式”的模式列出了发行人应当及时披露的可能对债券发行价格产生较大影响的重大事件。前述安排有利于保护投资者知情权，消除信息不对称，协助投资者自主作出投资决策。

新《证券法》第九十二条将《管理办法》中规定并已贯彻执行的债券持有人会议制度由部门规章上升到法律的层面。2019年12月24日最高人民法院起草的《关于审理债券纠纷相关案件的座谈会纪要（征求意见稿）》提出鼓励共同诉讼，并要求以债券受托管理人或债券持有人会议推选出的代表人集中诉讼为原则，以债券个别持有人诉讼为补充，确立公司债券纠纷中以债券受托管理人作为共同诉讼的核心。[2]未来，以债券受托管理人代理诉讼为核心的债券投资者保护体系预计将逐步完善。

总之，新《证券法》以注册制为核心理念，以信息披露为关键抓手，努力赋予更多债券发行人发行公司债券实现资本市场直接融资的机会，同时试图培育理性的债券市场投资者，设计投资者权益保护制度，以期实现公司债券发行人与投资者利益的平衡。

新《证券法》对公司债券发行监管规则的修订，对我国债券市场的发展大有裨益，在此基础上我们尝试对《证券法》项下债券监管规则的未来方向进行展望。

我国当前的债券监管体系并非单一结构，而是多个监管体系并存，“多头治理”，主要包括：（1）以证监会为监管主体的交易所债券市场，公司债券即属于这一债券监管体系，也是最常见的债券市场；（2）以中国人民银行为监管主体的银行间市场债券监管体系，代表性的债券产品是各类银行间市场债务融资工具；（3）债券柜台交易市场，以财政部为监管主体；（4）以发改委为监管主体的企业债券。新《证券法》的适用范围为中华人民共和国境内的股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券，因此，新《证券法》依然只是约束证券交易所债券市场的法律，银行间市场债券品种、企业债券等债券品种均不属于新《证券法》的约束范围。

本次《证券法》修改以注册制为基本原则，以信息披露及投资者保护为核心，在确立债券发行的注册制方式的同时一并整合债券监管体系毕竟不现实。未来可以展望，不同的债券发行监管体系的发行审核基本原则统一到以《证券法》为核心的基本法律里，在明确注册制以及信息披露等基本原则的共同基础上，根据不同债券品种的特点，由其他主管机关细化特殊发行监管规则，确保债券发行审核监管基本理念及监管体系的统一。

注册制的核心在于信息披露，信息披露是发行人及其商业模式能否获得市场认可的关键，也是决定发行成功与否的关键。

在较为成熟的注册制下，披露文件是发行活动的中心。[3]监管机构对信息披露的监管，应从以下两个方面进行：（1）促使发行人披露应当披露的信息；（2）阻止发行人披露不当信息。信息披露应当从投资者的角度出发，以方便投资者作出投资决策为最终目标，重点披露便于投资者理解公司的财务状况、业务水平和商业模式等情况的信息，为投资者的投资决策提供充分的资料参考。

当前，在新《证券法》信息披露章节，除了要求披露十一种可能对债券交易价格产生较大影响的情况外，没有专门针对债券发行信息披露的其他制度性规定。此后，《证券法》的立法应当围绕债券发行信息披露要求并根据后续注册制运行情况完善制度设计，提高信息披露质量要求，并在之后交易所制定的规则中进一步予以细化。

债券持有人会议制度和债券受托管理人早在《管理办法》中就有相关规定，当前新《证券法》以法律形式确立了债券持有人会议制度和债券受托管理人代为诉讼制度，但具体的实施方式尚需与最高人民法院相关司法解释、诉讼法律制度衔接，具体运行过程中如何保证债券受托管理人充分履行职责、应当赋予其哪些具体权利、与债券受托管理人担任的其他角色冲突如何解决（如同时担任受托管理人、承销商、债券持有人、担保人）等事项尚需通过后续司法实践中总结经验并在后续立法建设中予以完善。

回顾公司债券监管规则的发展进程，整体呈现出简政放权、提高发行效率、放松发行条件、扩大发行主体、推动公司债券市场扩容的态势。本次新《证券法》关于公司债券内容的修订，是立法机关对《管理办法》及其配套规则项下公司债券发行有益实践的总结，在法律层面确立了公司债券发行注册制的发行审核理念。新法也在《管理办法》基础上进一步完善并丰富了投资者保护和信息披露的内容，进一步放宽了发行条件，也为后续的公司债券治理留下了制度设计的空间。