内幕交易民事赔偿，欲“破冰”还须等风来——评光大案

内幕交易民事赔偿，欲“破冰”还须等风来——评光大案

被告光大证券股份有限公司于本判决生效之日起10日内赔偿原告秦某损失人民币54540元……”9月30日，上海市第二中级人民法院对秦某等8名投资者诉光大证券股份有限公司证券、期货内幕交易责任纠纷案作出一审宣判，秦某等6名投资者的全部或部分诉讼请求获法院支持，分别获得2220元到200980元不等的民事赔偿。同时，法院驳回了王某等2名投资者的诉讼请求。

这是我国内幕交易民事赔偿案首现胜诉案例。在此之前，诉至法院的内幕交易民事赔偿案件仅有三起且均没有获得胜诉：

1. 2008年，江苏省南京市中级人民法院受理了股民陈宁丰诉新疆天山水泥公司原副总经理陈建良内幕交易民事赔偿案。此案尽管开庭后以原告撤回起诉终结诉讼，但作为法院受理的首例内幕交易民事赔偿案件，昭示着内幕交易民事赔偿诉讼受理之门的敞开，对今后因证券内幕交易引起的民事赔偿纠纷通过司法程序寻求救济起到了标本意义。

（2008）宁民二初字第136号

2. 2009年，北京市第一中级人民法院受理了股民陈祖灵诉潘海深内幕交易民事赔偿纠纷案，认为双方争议的焦点为被告行为与原告损失间的因果关系认定及责任的承担问题，最终以原告未能举出足够的证据证明因果关系存在为由，判决原告败诉。

该院认为：潘海深掌握大唐公司内幕信息并于2007年4月16日卖出大唐电信股票的行为，受到了证监会的处罚。但从本案有效证据表明，潘海深与陈祖灵在本案诉讼前并不相识，陈祖灵买卖大唐电信股票并非受到潘海深的引导，并且陈祖灵于2007年4月10日以17.1元买入该股票，又于2007年6月18日以24.47元卖出，每股净盈利7.37元，但此时距离潘海深卖出股票已经两个多月，至此，说明潘海深的行为没有给陈祖灵带来负面影响或损失。陈祖灵作为理性投资者，在2005年11月8日大唐公司因涉嫌虚假陈述被北京监管局决定立案调查后，仍从2007年2月27日起，多次买卖大唐电信股票。该行为要么属于应当预见大唐公司涉嫌存在的虚假信息披露行为可能被定性为虚假陈述行为的结果会给自己带来投资风险而没有预见，要么属于已经预见大唐公司存在虚假信息披露行为会给自己带来投资风险但抱有不必然给自己带来投资风险之侥幸心理，显属缺乏足够的证券市场风险防范意识。在此情况下，陈祖灵诉讼请求之经济损失，属证券市场中正常的投资交易风险，不应归责于潘海深。故认定陈祖灵的经济损失与潘海深卖出股票行为之间不存在因果关系，潘海深对陈祖灵的经济损失不应承担民事赔偿责任，驳回原告陈祖灵对被告潘海深的诉讼请求。

（2009）一中民初字第8217号

3. 2012年，北京市第二中级人民法院受理了股民李某、吴某诉黄光裕内幕交易民事赔偿案，同年12月20日宣判。两名原告主张的有关股票交易中的印花税损失和股票损失的诉讼请求都被法院以因果关系证明不能为由驳回。

2014年，北京市高级人民法院做出再审民事裁定书，认为证券交易是自主决策行为，风险自担。吴某主张的损失是交易损失，且交易标的证券行为形式多样。吴某与黄光裕、杜鹃互不相识，即使黄光裕、杜鹃因内幕交易行为被确认为犯罪，与吴某的损失之间也不存在必然的因果关系。吴某基于自身的投资经验决定如何买卖股票，其损失应自行承担。从而驳回了吴某的再审申请。

（2014）高民申字第02751号

由上可知，在内幕交易民事赔偿纠纷中，原告对于行为和损失间的因果关系证明不能是不能如愿获偿的主要原因。那么，光大案缘何让法院做出破冰之举？

先来回顾一下案情和诉讼进程：

2013年8月16日11时05分，光大证券公司在进行ETF申赎套利交易时出现程序错误，导致策略交易系统以234亿元巨量资金申购股票并实际成交72.7亿元。当日下午13时开市后，光大证券公司在未披露相关信息的情况下通过卖空股指期货、卖出ETF对冲风险，至14时22分才就相关问题发布公告。

同年11月，证监会对光大证券公司作出行政处罚决定，认定光大证券公司在内幕信息公开前所采取的对冲行为构成内幕交易行为，并对其作出没收及罚款共计5.2亿元等处罚。

2013年12月起，投资者诉光大证券公司证券、期货内幕交易责任纠纷案件陆续诉至上海二中院。上海二中院于2014年8月5日开庭审理光大证券内幕交易民事纠纷索赔案。

2014年12月26日，北京市第一中级人民法院对“光大乌龙指”当事人、原光大证券策略投资部总经理杨剑波诉中国证监会行政处罚、市场禁入决定两案一审公开宣判，两案均判决驳回杨剑波诉讼请求。杨剑波不服上诉，2015年5月北京市高级人民法院判决驳回上诉，维持原判。

由于中国证监会已经在（2013）59号行政处罚决定书中认定了光大证券公司的内幕交易行为，笔者虽持保留意见，但在本文中不予评述和质疑，仅着墨于民事赔偿中因果关系的认定问题。本案中，原告主张的损失与被告行为之间的因果关系认定仍是原告能否获偿的核心因素，那么，原被告各自的观点是什么？法院又是如何认定的？

原告认为，其所交易的品种因光大证券公司的对冲行为造成价格下跌，因此其经济损失与光大证券公司内幕交易自然存在因果关系。

光大证券认为，从光大证券对冲的总成交量、交易手法、市场价格变化来看，均不会影响市场价格，不会造成原告损失，故不存在因果关系。原告的交易品种、交易模式也表明原告所受损失与内幕交易之间没有因果关系。

上海二中院认为，证券市场中因果关系不同于传统的民事因果关系。

首先，证券市场主体人数众多、交易迅速、成交量大。作为一个以计算机网络技术为基础的市场，大多数证券交易是通过集合竞价和连续竞价，采取交易所主机撮合方式而完成的，内幕交易行为人与受害人并不直接对应或接触。因此，投资者交易的股票无法与内幕交易行为人交易的股票完全一一对应。

其次，在证券市场中，投资者损害主要表现为证券价格的下降或上升，但是影响证券价格的因素非常多，往往是多种原因相互交织引起证券价格波动。在这种情况下，由投资者通过证据去证明内幕交易的因果关系几乎不可能，相当于架空了内幕交易惩罚制度，不符合立法的本意。

本院注意到，我国目前法律法规或者司法解释并未对内幕交易与投资者损失的因果关系方面作出具体明确规定，但与此最相类似、同样涉及证券市场投资者民事赔偿的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条对因果关系作出如下规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”。根据该规定，具备一定条件的情况下，推定因果关系的成立。

考虑到上述因素，本院认为，在认定内幕交易与投资者损失的因果关系方面，亦应采用推定因果关系的做法。基于有效市场理论，假定证券及期货市场的价格受所有投资公众可获知的公开信息的影响，交易时不披露内幕信息，会在极大程度上影响市场价格的真实性。因此，存在内幕交易行为应当推定为会影响到投资者所投资的交易品种价格，进而造成投资者的损失。具体而言，本院认为，在内幕信息具有价格敏感性的情况下，在内幕交易行为人实施内幕交易行为的期间，如果投资者从事了与内幕交易行为主要交易方向相反的证券交易行为，而且投资者买卖的是与内幕信息直接关联的证券、证券衍生产品或期货合约，最终遭受损失，则应认定内幕交易与投资者损失具有因果关系。

对于光大证券提出在当日内幕交易时间段其交易数量远低于市场成交总量且交易数量较为平均，因此不会导致大盘价格下降，与原告损失之间没有因果关系，本院认为，内幕交易中，交易总量的大小、交易数量是否平均，对因果关系的认定并无影响，因为立法禁止从事内幕交易行为，并未区分上述具体实施因素，而是考虑到内幕交易破坏证券市场交易制度的公平性，影响到一般投资人对证券市场公开、公正、公平的信赖。在采用推定因果关系的情况下，上述具体交易数量与具体交易模式，对于内幕信息直接关联的交易品种，并不影响因果关系的认定，最多在赔偿责任限额方面对内幕交易行为人有影响。另外，在本案较短的内幕交易期间内，光大证券公司也没有举证证明存在其他市场风险因素的明显介入，故其以自身交易模式为由否认因果关系存在的观点本院不予支持。

至于光大证券提出，原告交易记录表明原告反复多次买入和卖出股指期货合约，属于纯粹投机的双向交易，进而表明原告从事交易系自主判断和自主决策，不受光大证券公司内幕交易行为影响。本院认为，基于摊低成本、规避风险等交易策略，投资者的交易模式确实可以表明其目的是通过捕捉相关交易品种短时间内的价格波动而通过频繁交易来获利，由于股指期货市场的交易特征，这种做法不违反投资规则，无可厚非。无论是否存在光大证券公司的内幕交易行为，投资者根据其投资策略完全可能在当日进行多次交易甚至频繁交易，但由于光大证券公司内幕交易行为影响了市场价格，根据推定因果关系的理论，只要造成了投资者的损失，亦应认为构成因果关系。至于交易方向，则是应考虑的问题，需要结合投资者的交易记录来判断，如果投资者主要交易方向与内幕交易行为人的交易方向相同的，则应当认定投资者的损失与内幕交易行为之间不存在因果关系。

根据本案案情，光大证券公司在当日内幕交易时间段的交易行为是卖出股指期货合约IF1309、IF1312以及卖出50ETF以及180ETF。从本案原告的交易记录来看，原告在当日内幕交易时间段内的交易记录表明其均为买入IF1309。可见，原告的交易品种属于光大证券公司内幕交易品种，且交易方向与光大证券公司交易方向完全相反，最终遭受损失，应认定为原告的损失与光大证券公司的内幕交易行为存在因果关系。

（2014）沪二中民六（商）初字第76号

判决一出，社会各界人士大都对此拍手叫好。不得不承认的是，这份判决是笔者近年来看到的关于内幕交易民事赔偿案件论述最为充分、观点最为前卫的判决。法官在大段的因果关系论证部分亮点颇多，如点明了证券民事诉讼中的因果关系与传统民事诉讼中因果关系的不同之处——行为人与受损者非一一对应并且属于多因一果；在上述基础上认为不应由投资者承担因果关系证明责任；在法律法规没有明确规定之时推定适用《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“《虚假陈述规定》”），并引用“有效市场假说”理论，从而采用推定因果关系适用于本案；阐释禁止内幕交易的立法本意从而否定被告光大证券的抗辩意见；肯定了投资者的T+0交易策略但明确了只有反向的交易损失才与行为具备因果关系。然而，这些亮点也恰恰可能成为受人诟病之处，笔者对此种判决方法持一定的保留意见。

首先，通过对比光大案和之前三起未获支持的内幕交易民事赔偿案件，四案均有证监会行政处罚或者法院刑事判决为依据，且法院最终判决所依据的法律法规没有改变或更新，因而可以说，光大案相比于前三例案件，并没有发生实质性、决定性的变化，而法院做出的判决却完全相反，难免在现有法律环境下给此类案件带来了极大的不确定性。而2013年底，国务院办公厅发布的《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》指出：“中小投资者是我国现阶段资本市场的主要参与群体，但处于信息弱势地位，抗风险能力和自我保护能力较弱，合法权益容易受到侵害。维护中小投资者合法权益是证券期货监管工作的重中之重，关系广大人民群众切身利益，是资本市场持续健康发展的基础。”2014年5月，国务院印发了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》也提出要“坚决保护投资者特别是中小投资者的合法权益”。另外，在2015年4月18日举行的中国证券法学研究会上，加强投资者保护成为专家学者热议的话题，中国证券法学研究会会长、最高人民法院研究室副主任、中央财经大学法学院教授郭峰、中国政法大学终身教授江平、最高人民法院民二庭庭长、中国证券法学研究会副会长张勇健（主要观点：对投资者的保护也体现在完善诉讼程序上，主要有三个方面：1. 诉讼门槛；2. 诉讼方式；3. 举证责任）、上海证券交易所副总经理徐明、深圳证券交易所总经理、中国证券法学研究会副会长宋丽萍、清华大学法学院教授、前中国证监会副主席高西庆、全国人大财经委法案室主任龚繁荣、台湾大学法律学院教授王文宇等专家学者均就此发表了要论（相关观点详见本公众号于今年4月20日发布的文章《证券法修订草案今上会（附证券法年会主要观点）》）。这些都在一定程度上体现了此案的判决或与当前国家政策或修法趋势相关联。

其次，证券欺诈本质上是一种民事侵权行为，是行为人用欺诈手段侵犯投资者财产权的行为，因而具有一般民事侵权行为所应具备的构成要件，包括行为人实施欺诈行为、相对人遭受损失以及行为和损失间的因果关系。行为和损失间的因果关系，表现为受害人因受行为人的欺诈而陷于认识错误进行交易，从而产生投资损失。在法律法规没有例外规定的前提下，应以“谁主张，谁举证”的一般规定为原则，即应当由原告投资者对此加以证明。然而，如上海市二中院所述，在证券内幕交易民事赔偿案件中，行为人与受损者并非一一对应并且行为与损失之间是多因一果的关系，由投资者通过证据去证明内幕交易的因果关系几乎不可能，相当于架空了内幕交易惩罚制度，不符合立法的本意。北京大学法学院彭冰教授甚至认为，这种因果关系从根本就不存在。在这种情形下，需要有法律法规强制规定因果关系的推定，如《虚假陈述规定》的细化规定，来支持投资者的相应诉讼请求。然而，在现有法律没有明确规定的前提下，适用因果关系推定似乎是不妥当的。

再次，本案是因内幕交易行为引发的民事赔偿纠纷，而《虚假陈述规定》仅仅适用于因虚假陈述行为引发的民事赔偿纠纷，在此不宜引用，更谈不上推定适用。另外，2009年，北京市第二中级人民法院受理了股民王永强诉汪建中操纵中信银行等股价民事赔偿案，并于2011年12月16日做出一审判决，认为现行法律法规没有对此问题的详细的明文规定，亦不宜参照《虚假陈述规定》处理，原告的诉讼请求于法无据，判决其败诉。同样是证券欺诈诉讼，北京二中院的这一判决也说明了这一点。

最后，判决以投资者保护为导向，引用一些理论如“有效市场假说”来论证因果关系的推定，不符合大陆法系国家的一般判决思路，缺少法律依据。

总而言之，笔者极为赞同上海二中院在判决书中的论述，只是在现有的法律框架下，做出这样的判决似乎不妥。我国证券侵权民事责任制度在一点点进步，继续完善的空间也很大。但要真正改变内幕交易中投资者的维权困境，仍有赖于相关法律制度的进一步健全。在对证券法相关条款进行修订的同时，最高人民法院应尽快就内幕交易民事赔偿出台相关司法解释，为投资者维权提供法律支持。

令人欣喜的是，今年4月份的《证券法》修订草案对内幕交易民事赔偿责任有了进一步的细化。其中第九十二条规定，内幕交易行为人应当对内幕交易期间从事相反证券交易的投资者，就其证券买入或者卖出价格与内幕信息公开后十个交易日平均价格之间的差价损失，在内幕交易违法所得三倍限额内承担赔偿责任。这一规定沿用了台湾地区的做法（台湾《证券交易法》第157-1条规定，应就消息未公开前其买入或卖出该股票之价格，与消息公开后十个营业日收盘平均价格之差额限度内，对善意从事相对买卖之人负损害赔偿责任；其情节重大者，法院得依善意从事相对买卖之人请求，将责任限额提高至三倍。），但仍存在一定缺陷。

首先，在受害人范围的认定上，按照美国的立法经验，只有与内幕交易行为人在内幕交易期间同时进行反向操作的人才是可能受偿的主体（美国《证券交易法》第二十节A（a）条规定，与违法买卖行为同时买入同类股票（违法行为是卖出股票时）或卖出同类股票（违法行为是买入股票时）人，可以在管辖权法院提起诉讼，要求拥有重要的、非公开信息，违反本法及其规则、条例规定的任何人承担赔偿责任。《内幕交易与证券欺诈实施法》规定，知情人员在该信息公开前作出证券买卖的，任何在该时间内从事相反买卖的投资者，都可以提出损害赔偿诉讼。），去掉“同时”二字可能会扩大受偿范围，造成对内幕交易行为人不公正的后果。

另外，在差价损失的计算上，本条采用信息公开后十个交易日的平均价格，也不是非常妥当。市场是千变万化的，标的证券的情况也有较大差异，一律采用十日的标准可能在计算上会导致不精确的结果。（美国《证券私人诉讼改革法案》21D(e)条规定了差价计算法，指赔偿金额应为证券交易时的价格与内幕交易行为暴露后一段合理时间内证券价格之差额。但这一方法的难点在于如何确定合理的时间。）尤其在光大内幕交易民事赔偿案中，这一计算方法的缺陷更为明显。该案中，内幕信息的形成日、内幕交易行为的实施日与内幕信息的揭露日都在同一天，前后甚至不超过六个小时，似乎就投资者证券买入或者卖出价格与内幕信息公开后十个交易日平均价格之间的差价损失来计算并不合理。

在此，笔者提出对修订草案第九十二条的修改建议：内幕交易行为人应当对内幕交易期间同时从事相反证券交易的投资者，就其证券买入或者卖出价格与内幕信息公开后若干交易日平均价格之间的差价损失，在内幕交易违法所得三倍限额内承担赔偿责任。若干交易日是指市场消化该内幕信息所需的合理交易日，该交易日的数量由国务院证券监督管理机构依据市场情况和标的证券的具体情况合理确定。

除此，更为细化的规定需要由最高人民法院出台如《虚假陈述规定》一样的司法解释加以明确。值得注意的是，域外国家在内幕交易民事赔偿案件中逐渐放弃了传统的“谁主张、谁举证”原则，而改采因果关系推定说，赋予善意为相反买卖的投资者以起诉权，加强对投资者合法权益的保护。在证明责任的分配上，推定因果关系并不排斥被告提出反证的权利，如果被告确属无辜，则可以提出证据证明原告的损失是由其他独立因素所造成，从而排除事实上的因果关系，不承担损害赔偿责任。通过参照虚假陈述司法解释和借鉴国外做法，对于证明内幕交易赔偿纠纷案件，笔者认为还应当明确：

1. 原告仍负有证明责任。举证责任倒置并不是原告不负任何证明责任。根据民事诉讼法的规定，受害人起诉内幕交易者必须举证证明自己符合起诉条件，主要是证明自己与本案有直接利害关系，即需要证明：被告在进行交易时知道相关公司的内幕信息并实施了内幕交易行为；原告的交易行为与被告的交易行为同时发生；原告的交易行为是与被告反方向的交易行为；原告在此交易行为中切实遭受了损失等。实行举证责任倒置，是指免除原告必须证明被告有主观过错以及被告行为与原告的损害之间有因果关系的证明责任，转而由被告证明自己没有过错，否则推定被告有过错，应对此承担责任。

2. 内幕交易者可以提出反证。事实上的因果关系无疑为受害人主张权利提供了便利，但也可能不适当地加重内幕交易者的民事责任。所以，应允许内幕交易者提出反证，推翻信赖推定。若投资者的损失系其他原因造成，则内幕交易者不应当对其承担赔偿责任。例如原告的交易属于同向交易；原告的损失由系统风险等因素导致；原告投资方面的失误、自身判断错误；原告有过错，如原告存在恶意投资、操纵证券价格等行为；市场环境突变等。在股市遭受损失的投资者，难免希望从其它地方得到补偿，这种做法不值得鼓励。内幕交易行为的确应当受到惩罚，但如果让违法者承担其不应承担的责任则有失公平。

以上是笔者关于现有内幕交易法律法规体系的一点想法，与上海二中院的判决思路并不冲突。只是笔者认为，法官的作用应当是适用法律和解释法律而不是创造法律，因此，在现有法律、法规、司法解释未予明确，但修法已经提上日程之时，内幕交易民事赔偿已经是“万事俱备，只欠东风”，而我们唯一能做的，就是等风来。