浅析证券投资信托的无效风险——索某诉Z国际信托有限公司案要点研究

相关裁判文书：
1、北京市西城区人民法院（2018）京0102民初25488号民事判决书（2019.7.31）
2、北京市第二中级人民法院(2019)京02民终13011号民事判决书（2019.11.28）
3、北京市高级人民法院(2020)京民申775号再审审查与审判监督民事裁定书（2020.3.27）

判决要旨：

Z国际信托有限公司（以下简称“Z信托公司”）为涉案信托计划申请设立信托专用证券账户，并利用恒生资管系统在该证券账户下设数个独立的子账户，每期信托单元的信托资金通过该子账户进行管理运作，每个子账户均设置相应的警戒线和止损线，实施独立的操作指令，该操作指令统一汇总到信托专用证券账户并向证券公司发出，每期信托单元的受益人分为优先受益人和一般受益人，承担不同风险，是一种结构化证券投资伞形信托产品。作为一般委托人的索某通过子账户作出“交易指令”，Z信托公司在交易系统设置了对索某作出的指令的负面审查清单。法院认为，Z信托公司在交易系统仅设置前述证券交易的负面清单对一般委托人作出的交易指令进行审查，并非自主作出交易决策，因而该设置不构成Z信托公司自主决定子账户项下信托资金的运作。本案涉及的《信托合同》关于证券投资交易模式的约定，实质上系Z信托公司出借其信托专用证券账户，其设计的证券交易形式违反了《证券法》关于证券账户实名制的规定，从而构成《合同法》第五十二条第五项规定的合同无效的情形。因此，《信托合同》无效。

事实概要：

1、信托合同及补充合同的订立及主要内容

（1）2015年4月16日，索某（一般委托人、一般受益人）与Z信托（受托人）订立《信托合同》第37期（编号为2014201004005001）及补充合同，合同存续期间为2015年4月23日至2016年4月22日止；2015年6月1日，索某与Z信托再次订立《信托合同》第38期（编号同上）及补充合同，合同存续期间为2015年6月4日至2016年6月3日止。前述合同约定以下主要内容：1、全体委托人基于对受托人的信任，分期认购信托单位并支付信托资金于受托人，由受托人按信托文件的规定将信托资金加以运用，投资于在上海和深圳证券交易所公开挂牌交易的A股股票、证券投资基金、债券，并以第37期全部信托财产（人民币300万元）、第38期全部信托财产（人民币500万元）为基础资产，作出优先受益权、中间受益权（或有）和一般受益权的受益权结构化安排，为委托人（受益人）提供不同类别的投资工具。信托计划的保管人为中国光大银行股份有限公司，证券经纪服务商为华融证券。2、投资管理方式为受托人为信托计划项下各期信托财产分别设计子账户记录该期信托财产的投资运作过程和结果。各期信托财产的运用均采取委托人投资建议和受托人指令相结合的方式。3、受托人可以分期发行信托单位，信托单位按照发行时间顺序命名为第1期信托单位、第2期信托单位．．．，第i期信托单位，受托人有权对i值进行调整。第i期的受益人享有的受益权分为第i期优先受益权、第i期中间受益权（或有）和第i期一般受益权三种类别。受托人仅以扣除第i期信托税费、费用和其他负债后的第i期信托财产为限向该期受益人分配信托利益，除在满足信托文件规定的条件下向该期一般受益人分配信托利益外，全体第i期优先受益人当期信托利益未得到足额分配之前，不得向第i期一般受益人分配当期信托利益。4、信托管理费的计算：第一部分信托管理费=第i期信托单位总份数*1元*费率M1*第一部分信托管理费核算日（含）起至下一个第一部分信托管理费核算日（不含）之间的天数/365。费率由《第i期信托单位认购风险申明书》具体规定。保管费的计算：每日应计提的第i期保管费=计提日存续的第i期信托单位总份数*1元*第i期保管费年费率/365。保管费年费率由《第i期信托单位认购风险申明书》具体规定。第i期信托单位提前注销的，第i期保管费计算至第i期信托单位提前注销日。5、信托合同的附件《第i期信托单位认购风险申明书》约定如下主要内容：索某认购本合同信托计划项下第37期、第38期一般信托单位分别为300万份、500万份，认购资金分别为300万元、500万元。索某认购的信托单位资金配比类型为C类，即一般信托资金与优先信托资金比例为1:2，信托单位预警线0.9元、止损线0.85元。无论第37期、第38期信托单位因何种原因终止，索某拥有的一般受益权的信托利益为该期信托财产总值减去信托单位应当承担的信托税费、费用和其他负债并支付全部第37期、第38期优先受益权项下全部信托利益后的信托财产余额。第37期信托单位保管费年费率为0.2%，固定信托管理费年费率M1为0.8%。第38期信托单位保管费年费率为0.2%，固定信托管理费年费率M1为0.8%。信托单位提前注销的，信托管理费及保管费计算至信托单位正常注销日，按照实际存续天数计算。该附件另规定了该期信托单位的投资限制事项。

2、信托合同的履行和提前终止

2015年4月16日以及2015年6月1日，索某按照信托合同第37期和第38期的约定分别支付其认购信托资金款项300万元和500万元。Z信托开立信托专用证券账户，并利用Z恒生交易系统为涉案第37期、第38期信托单位在信托专用证券账户项下开设子账户，信托合同项下每期信托资金通过该子账户进行投资运作管理。Z信托称，索某通过该子账户发出证券买卖的投资建议，Z信托根据信托合同的约定及相关法律规定，系统自动对索某发出的投资建议进行审核，对于不违反合同及法律相关规定的投资建议，该交易系统审核通过后执行。由于国家政策调整原因，涉案第37期、第38期信托单元于2015年9月21日终止，截至2015年9月21日，第37期信托单元清退金额为144.721623万元，第38期信托单元清退金额为257.740305万元，共清退402.461928万元。Z信托自认涉案第37期于2015年5月18日收取信托管理费48131.51元，2015年12月31日退回28274.64元；涉案第38期于2015年8月7日收取信托管理费80219.18元，退回56329.26元；涉案第37期、第38期最终累计收取信托管理费43746.79元。

要点研究——证券投资信托的无效风险

1、信托公司能否开展证券投资信托业务？

证券投资信托业务是指信托公司将集合信托计划或者单独管理的信托产品项下资金投资于依法公开发行并在符合法律规定的交易场所公开交易的证券的经营行为。证券投资信托业务是近年来信托公司广泛开展的一种业务，也是阳光私募的一种主要实现形式，中国银监会曾于2009年2月1日发布《信托公司证券投资信托业务操作指引》对此予以认可。研究本案的判决逻辑，一审法院亦未从一般意义上消极评价证券投资信托业务、结构化受益权安排、各期信托单元的伞形结构安排，从而认为证券投资信托交易模式统统无效。在本案二审判决中，法院认为中国证监会2015年4月22日发布的《证监会通报证券公司融资融券业务开展情况》中明确“证券公司不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利”，因此“伞形信托有增加金融风险、破坏证券市场正常秩序、损害证券市场不特定投资者的利益的情况”，但这是作为信托合同基于《中华人民共和国合同法》第五十二条第五项规定而无效的补充说理，法院并没有将其作为使信托合同无效的独立理由，比如论述其使信托合同因构成《中华人民共和国合同法》第五十二条第四项规定情形而无效 。所以，也不能从本案判决得出伞形信托、结构化证券投资信托无效的结论。

2、案涉证券投资信托无效的真正原因是什么？

案涉证券投资信托所依据的《信托合同》无效的真正原因是什么？在于法院认为是信托公司出借了其信托专用证券账户，从而违反《证券法》相关规定 。为什么是信托公司出借了其信托专用证券账户呢？在于一般委托人保留了对证券账户的投资决策权。此处需要特别注意：

（1）委托人的投资建议权可能被认为是投资决策权。根据《信托合同》，“信托财产的运用均采取委托人投资建议和受托人指令相结合的方式”，委托人发出投资建议后，需要由受托人根据负面审查清单进行审查，审查通过后发出投资指令。法院认为，Z信托负面清单的设置是基于相关法律法规对于信托计划持股、上市公司股票持有比例、对敲交易等方面规定作出的投资限制，其实质在于防止信托专用证券账户依据各期信托单位的证券投资指令所作出的证券交易产生违规风险。Z信托仅按照负面清单对一般受益人作出的交易指令进行违规和违约审查，并非自主作出交易决策，由此，法院认为一般委托人索某实质上在信托合同约定的投资条件范围内有投资决策权，自主决定子账户信托资金的投资决策。委托人拥有投资决策权对于信托公司而言，就是一种出借信托专用证券账户的行为。

（2）伞形信托的不同子账户不能由不同主体分别拥有投资决策权。法院认为，本案伞形信托关于母子账户的账户设置，导致中国证券登记结算有限公司的证券登记结算系统中只能显示信托专用证券账户运行情况，无法穿透显示子账户的运作情形。涉案信托计划项下每期信托单元的一般委托人均利用子账户进行证券交易，实质上构成不同的一般委托人以信托专用账户名义进行证券交易，由此导致相关监管部门无法了解实际进行证券交易的子账户主体的具体情形，无法进行有效监管，违反了《中华人民共和国证券法》关于账户实名制的规定。

3、如何避免证券投资信托合同无效的风险？

（1）信托公司需对证券投资信托进行主动管理，自主进行投资决策。

信托公司的主动管理职能核心为亲自处理信托事务，自主进行投资决策，不将投资管理职责委托他人行使。 根据本案判决思路，以下行为不能作为信托公司自主决策的充分证据：①设置为避免使信托公司陷入违规风险的负面审查清单；②设置信托公司在一定条件下有强制平仓的权利，以使信托公司通过该约定控制证券投资信托的资金风险，尤其是优先受益人的资金风险；③信托公司亲自向证券交易经纪机构下达交易指令。就此，笔者认为，信托公司主动管理与出借证券账户之间的法律及司法裁判标准还未为明确，但似乎信托公司愈能积极行使投资管理职能，证券投资信托合同有效的机会就愈大。比如，信托公司应更积极确定信托资金的投资方向、投资策略、投资比例限制等内容，明确信托产品的风险收益特征，以及设置符合产品特点的负面审查清单。如果信托资金的全部投资决策均由信托公司自主做出，则可确定无疑是主动管理信托了。

（2）委托人的权利保留要适当。

委托人设立信托后，可以将信托财产的管理、运用、处分权利全部都赋予受托人，也可以对信托财产的管理运用保留一定的控制权。但如果在信托合同中约定，委托人自主决定信托设立、信托财产运用对象、信托财产管理运用处分方式，自行承担信托资产的风险管理责任和相应风险损失，受托人仅提供必要的事务协助或者服务，不承担主动管理职责的，则将构成通道业务；要以其实际构成的法律关系确定其效力，并在此基础上依法确定各方的权利义务。 因此，在证券投资信托中，如果证券投资的决策权完全掌握在委托人手中，该证券投资信托可能被认定为通道业务，进而违反《证券法》所确定的证券账户实名制制度，从而导致信托合同无效。那么证券投资信托中委托人可以保留哪些投资决策权而又不会使证券投资信托合同无效呢？就此，笔者认为，委托人保留投资决策权与使信托公司成为“通道”之间的法律及司法裁判标准还未为明确，但委托人设置禁止投资的证券类型，甚至保留对具体拟投资证券的否决权，应均不至于使该证券投资信托沦为“通道信托”。

还应当注意的是，在存在多个委托人的情形下，如果多个委托人将投资决策权保留给一个或几个委托人行使，也会使该证券投资信托通道化，从而导致违反证券账户实名制规定，信托合同无效。而且，如果是一个结构化证券投资信托，信托的优先级委托人没有保留投资决策权、仅是一般委托人或劣后级委托人保留投资决策权，也会导致违反证券账户实名制规定，信托合同无效。

（3）谨慎设置投资顾问条款。

证券投资信托经常会设置投资顾问角色，投资顾问有可能是委托人指定的，也有可能是受托人聘请的。《信托公司证券投资信托业务操作指引》第二十二条对信托公司聘请的第三方顾问设置了准入门槛，投资顾问必须符合一定条件；而对于委托人指定的投资顾问，则没有相关要求。因此，对于投资顾问的产生途径，应当在信托合同中清晰阐明。 但无论是以何种途径产生的投资顾问，应都不可以代信托公司实施投资决策。因为根据本案判决逻辑，如果投资顾问实质实施了投资决策，可能构成信托公司出借专用证券账户，导致“相关监管部门无法了解实际进行证券交易的子账户主体的具体情形，无法进行有效监管，违反了《中华人民共和国证券法》关于账户实名制的规定”，从而信托合同无效。至于哪种交易模式构成“代信托公司实施投资决策”，可以参照上述委托人实际拥有投资决策权部分论述。