潘峰：强监管政策下真股投资类房地产信托法律风控实务

一、强监管政策的含义

由于我国对房地产市场从支柱产业转换为被调控的产业，近几年房地产信托成为信托监管的重中之重。尤其是2016年10月新一轮地产调控以来，房地产融资全面被控。除了作为主要融资渠道的银行贷款和公司债外，地产企业股权融资、发行ABS、地产基金、资管融资等各类渠道均有收紧。

2019年5月17日银保监会发布关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知（银保监发〔2019〕23号）（以下称为“23号文”）。23号文对信托公司在宏观调控政策执行、公司治理、资产质量、非标资金池业务、同业业务以及经营管理等重点方面作出指示。尤其是对于信托公司向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资进行限制。进一步规范了信托公司房地产业务的模式，今后的房地产信托监管会更加严格。

受23号文的影响，从5月底至今房地产信托募集规模急速下降。进入6月份后，至少两家信托公司收到了监管部门要求暂停全部涉房项目报备的“通知”，该暂停的涉房项目包含了满足“432”条件的开发贷业务。

23号文发布之后，银保监会的严监管和高压态势仍将持续。真实股权投资将成为信托公司开展房地产前端融资业务的重要模式。但是真实股权投资将面临诸多风险，主要包括经营风险、财务风险和法律风险。

经营风险是真实股权投资将面临的首要风险，导致经营风险的因素有很多，如公司管理不规范、成本进度把控不严、公司决策出现严重失误、工程出现重大事故等。财务风险是指股东未来收益的可变性和企业降低或丧失盈利能力的可能性，其往往是由项目的经营风险导致，直接体现在项目现金流和盈利能力不能达到投前测算的水平。法律上的风险在于，股权投资没有抵质押担保来兜底，协议条款往往非常复杂且涉及非常多的细节。

相比债权融资协议，股权投资协议存在法律漏洞和风险缺口的几率要高得多，这对信托公司后台风控提出了更高的要求。

（一）派驻管理

信托公司对项目公司要做派驻管理，针对占大股的信托股东应实际控制项目公司的核心岗位（例如法定代表人、董事长及董事会多数名额、财务负责人等），对整个项目的进度、成本、销售、资金、印章、证照等几乎所有关键事项都要做全程的管控。对于平股或者小股的信托股东也应参与项目公司的核心岗位（例如董事、监事、财务负责人、财务副总等），主要核心条款包括：

1、项目法定代表人由信托股东委派董事担任，财务负责人或者财务副总的人选由信托股东进行提名。

2、对于董事会项目公司重大事项须经全体董事通过，包括项目公司重大经营活动，如分红、对外借款、担保（对按揭客户购房行为除外）、对外投资、调整资本公积金、处置公司资产（售房除外）等行为，均需董事会全体董事通过。

3、项目公司公章、法人章、财务专用章、营业执照、开户许可证、机构信用代码证放入保险柜中由双方共管，经信托股东和地产公司股东委派的财务人员乙双人签字后，方可领用，并做好领用登记手续。证、章、照的外带必须由信托股东委派的财务人员陪同办理，外出办理事项需与申请领用事项一致。

（二）销售回款监管

项目的销售回款是重要的收回投资的来源，针对于平股或者小股的信托股东来说更要加强对销售回款账户的管理。主要包括以下措施：

1、项目资金投入、销售回款均应纳入到该账户，且监管账户应作为项目销售资金账户，并在相关政府部门备案。

2、监管账户内的资金支出仅限于项目开发支出，包括土地款、开发配套费用、建安费用等各项支出。监管账户的任何资金支出均应经股东各方审定的资金支出计划进行。

3、监管账户增加财务副总名章，一般结算户掌握复核第二人Ukey；预售监管账户掌握复核第二人Ukey，同时监管账户对外支付需经信托股东方同意。

（三）对赌和管控

在派驻管理中也要严格进行成本管控，整个项目的现金流测算是以项目进度为基准的，相关信托产品架构也依据项目进度来设计，因此一旦项目进度出了问题，会直接影响现金流，进而影响信托产品的收益、分配和清算。因此，项目进度的对赌和管控就显得尤为重要了。在相关协议中应对项目开发的重要节点（如什么时候拿到四证、什么时候达到预售条件等）以及销售做对赌约定，并在项目存续期内加强对项目进度的管理和督促。

（四）降价销售权和强制随售权

在某个期限内，如果现金流达不到约定条件，信托股东有权进行降价销售，而无需一般决策机制。降价销售权的设置，一方面可以督促地产公司积极推进工程进度和销售进度，一方面可以保障信托股东的按期退出和兑付。

当地产公司股东触发违约条件而其又拒绝回购信托公司股权时，信托公司有权将自己的股份按照已方给出的对价卖给任意第三方，同时要求地产公司将其所持有的股份按照己方给出的对价转让给第三方。因为当信托公司转让部分股权时，很多地产商不愿意接受，但是如果强制将所有的股权都一起转让出去的话，就有足够的诱惑力了。强制随售权的设立是为了在违约条款发生时信托计划能够顺利处置股权、实现退出。

（五）差额补足和流动性支持

在设置成本对赌和进度对赌后，可以约定地产公司股东对项目公司的成本和流动性缺口有补足义务。例如设置季度销售进度对赌条款后，项目公司如未达到约定的销售进度的，两个月宽限期后在资金归集账户中提留全部回款的20%，次月30%，逐月递增，不足部分由项目公司或者地产公司股东补足，当项目公司达到业绩承诺时信托股东释放提留的资金。

（六）再融资与盈余资金调配管理

项目在开发过程中可能需要进行“四三二”债权再融资，双方应约定好融资价格和担保措施。通常情况下，可以约定不低于某融资价格（往往是信托股东所能承受的最低融资价格）时，必须由信托股东自己进行融资，否则可以向其他金融机构进行债权融资，以实现信托股东利益的最大化。因为信托股东无法提供担保，所以需在协议中约定，发生对外担保时，地产公司股东要做超额担保，超额替代担保部分，信托股东需向地产公司股东支付担保费，担保费可从股权收益里扣除。再融资的资金和销售回款的资金，会形成盈余资金。在投资协议中应明确盈余资金的定义，并明确盈余资金调配管理的方案。

信托公司由传统的房地产债权投资转向房地产股权投资从自身条件上来看还是有很大的难度。真股投资类项目十分考验信托机构的投资能力，包括但不限于对项目投前分析以及投后管理能力，通过持有项目公司的股权从而获得项目开发运营的增值收益，而信托机构对于真股投资类项目往往也有更高的准入要求。另外，真正的房地产股权投资项目在项目实现预售前不存在可分配的收益，所以对于习惯投资固定收益类产品的投资人而言，真股信托产品的销售将存在一定的难度。