道可特研究 | 保险资金债权投资计划业务中涉及项目投资的个别问题思考（二）

本文拟立足于《债权投资计划实施细则》及债权投资计划业务实践，就固定资产投资项目投资所涉及的相关问题提出思考，与行业同仁共同探讨。

五、外商投资不动产项目中项目资本金比例的适用问题

相对于基础设施保债计划，不动产保债计划，尤其是投向于商业不动产的债权投资计划，在资金用途，融资主体资金使用以及项目自身合规性方面要求均较为严格。按照现行80号文合规要求，对于商业不动产项目应当满足“两证”或者“四证齐全”、资金用途仅能用于项目建设、升级改造以及项目建设期金融机构借款的置换。另外，在资本金比例方面，除适用项目立项文件明确的具体资本金比例外，需满足国家资本金比例要求。按照《关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发(2015)51号）（下称“国发51号文”），房地产开发项目的最低资本金比例为25%（保障性住房和普通商品住房项目除外）。但是，鉴于我国对于外商投资房地产企业的特殊要求，在涉及外商投资房地产企业的商业不动产投资项目中，其项目资本金比例是否适用上述国发51号文，历来就有争议。

根据《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（建住房〔2006〕171号）（下称“建住房171号文”），外商投资房地产企业的项目最低资本金比例要求为35%。在2015年的《关于调整房地产市场外资准入和管理有关政策的通知》（建房〔2015〕122号）（下称“建房122号文”）中，针对建住房171号文，仅取消了“注册资本金全部缴付”的要求，而对于建住房171号文中外商投资房地产企业办理境内、境外贷款应满足“项目资本金比例35%”的要求仍然有效。

关于外商投资房地产项目35%的资本金比例要求有其特殊的时代背景，2004年，由于房地产开发投资增幅过高，过多依赖银行贷款，为促进房地产行业的健康发展，国务院颁布了《国务院关于调整部分行业固定资产投资项目资本金比例的通知》（国发〔2004〕13号），将房地产开发项目（不含经济适用房项目）资本金比例由20%提高到35%。同年，原银监会进一步强调商业银行对申请贷款的房地产开发企业，应要求其开发项目资本金比例不低于35%。2006年，银监会再次对金融机构提出九项要求，其中一项即为“严禁向项目资本金比例达不到35%的房地产开发企业发放贷款”。但近年来，国家大力推广实施外商投资准入前国民待遇加负面清单管理模式。在随后颁布的《外商投资项目核准和备案管理办法》中，即对这一要求予以落实。在《国务院关于扩大对外开放积极利用外资若干措施的通知》（国发〔2017〕5号）及《国务院关于促进外资增长若干措施的通知》（国发〔2017〕39号）中，进一步强调应确保内外资政策法规执行的一致性，不得擅自增加对外商投资企业的限制。

在《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》(国发〔1996〕35号)、《国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》（国发〔2009〕27号）中，都明确规定“外商投资项目按现行有关法规执行”，即对内资项目、外商投资项目的适用问题做出了明确的区分。但是，在国发51号文中，这一表述均予以了删除，并未对内资项目、外商投资项目做出区分。笔者理解，国务院法规高于部委规章，国发51号文颁布之前，外资项目按照“现有法规执行”35%的项目资本金比例，而国发51号文颁布后，应当统一适用新规中25%的项目资本金比例的要求。此外，商务部下属投资促进局官网相关咨询答复中也明确“依据《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发〔2015〕51号），对于外商投资的公司，若投资固定资产项目的，各行业固定资产投资项目的最低资本金比例应该按照本规定执行”。

因此，笔者理解：建住房171号文中关于“外商投资房地产企业办理境内、境外贷款应满足项目资本金比例35%”的规定具有特定的时代烙印，并非特殊规定。尽管目前该等规定尚未有明文修订或废止，但从我国当下对于外商投资的政策导向，还是从建住房171号文与国发51号文的衔接呼应关系来看，外资房地产企业项目资本金比例应统一适用国发51号文（即不低于25%）的规定。

六、投资项目所属土地涉及工业用地，还款来源依赖工业用地厂房出售的法律风险

在某产业园区类投资项目中，项目类似于产业孵化基地，包含医药开发、生物技术、实验基地、厂房及相关配套设施。项目土地性质涉及工业用地。融资主体负责项目的具体开发建设运营，后续的项目收入主要依赖于项目建设完成后所入驻企业的租金收入。在融资主体对项目现金流测算中，按照当地的同类性质产业租金，租金收入无法完全覆盖以债权投资计划投资的本息，需要额外依赖工业用地上所建基地厂房等的出售收入，且占比不小。租金收入作为还款来源暂且不问，但这里受托人需要关注工业用地上厂房等销售是否可行，是否存在合规及实操障碍？

目前来看，我国尚未出台统一性的法律法规规定工业用地上厂房或办公楼能否进行产权分割，《土地管理法》《城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》《城市房地产管理法》等以及国土资源部有关行政规章中均没有禁止“工业地产”分割转让的规定。可以说，工业用地上的产权转让纠纷历来已久，从2011年北京昌平尚城科研楼以“住宅”之名销售，到派米雷和天安数码城这一类企业建好厂房直接卖给企业，工业用地产权转让问题衍生出一系列企业违约追索的风险。正如上述所列产业园区类项目，园区内的厂房出租，租金的回收盈利期限较长、资金回流慢，而出售可以快速带动企业现金回流，部分地方政府允许厂房和办公楼宇分割销售是源于其招商引资和产业发展的目的。但同时也应看到，我国现行的工业用地出让是按照既有的控制指标体系，设定单位面积投资强度及生产、生活配套设施的指标，一旦分割转让将使得原工业用地控制指标无法落实，土地出让合同的内容难以保障。此外，“工业地产”分割转让使得日后开发的过程中受让方改变了土地的原有性质的可能性加大，而工业用地“变性”后的增值空间是巨大可能导致管理无序、市场混乱。

此外，就目前我国各地关于工业用地出让的政策来看，也是分门别类不够统一。例如，就笔者查询结果，南京市规定“存量工业用地改变为科技研发用地的，由用地单位在申请时提出，但分割转让、销售的面积不得超过总建筑面积的50%”，武汉市实行“并不禁止工业地产作为商品房销售，文件同时不禁止分层、分（套）间分割转让”“鼓励开发区（园区）建设标准厂房，标准厂房可以分幢、分层转让，中小企业原则上通过标准厂房解决生产用房”，湖南省政府“明确工业地产项目建设的生产厂房，按照经批准的设计图纸，在公共部位明确、满足房屋独立使用的条件下，可按照自然层、部位等进行出租、出售，并依法办理产权”，而东莞市政府更先行，直接明确“以科技企业孵化器为主要建设内容的园区或者企业，包括新建和已建的科技园均可以申请产权分割，依照《暂行办法》的规定，产业用房可按照基本单元进行分割销售”。

不过，除鼓励试行地区外，也有一些地区持分类及谨慎态度。就上海市而言，根据上海市《关于委托区县办理农转用和土地征收手续及进一步优化控制性详细规划审批流程的实施意见》（沪规土资地[2011]1023号）规定，产业园区中同宗土地房屋进行转让时，不得分宗、分幢、分层、分套、分间办理转移登记。按照《关于加强本市工业用地出让管理的若干规定（试行）》（沪府办[2014]26号）所规定，“各类工业用地应按照出让合同约定的用地范围进行土地登记，不得分割办理登记。”即上海市对于分割办理登记存在限制，且按照上述规定理解，此处的工业厂房不得分割转让，其实质是同一宗工业用地使用权不得分割转让。另外，就前述投资项目所在地郑州市情况来看，郑州市专门出台了《关于高新技术产业开发区新型产业用地试点的实施意见》，明确新型工业用地包含新材料、生物医药、高端装备制造、新能源汽车等用地，此外直接规定企业取得的上述新型工业用地，使用权不得分割转让。由此，在郑州市本地的工业用地厂房转让，用地性质符合新型工业用地的，可能就存在出售上的限制。可见关于工业用地出售作为债权计划还款来源，需要受托人立足于项目所在地所实行的具体政策并结合工业用地的具体类别性质进行审慎考量，一方面需要在尽调中仔细考量项目地是否准许出让，另一方面尚需关注分割转让的实质含义，系分幢、分楼转让还是分层、分间转让抑或只允许同一地块的整体转让，情形不同，结果可能大相径庭。按照《九民会议纪要》的司法精神，即便就工业用地出售签署出让合同违反当地政策，也不必然导致合同无效，但在后续履行层面，如果签署合同之行为与当地政策相悖，后续契约的履行难免会发生程序上的障碍，从而导致项目回款产生不确定的风险。

七、不动产永续债模式下项目权属问题以及抵押增信时的抵押率问题

在投资计划拟采取永续债交易结构方式进行发行时，考虑到发行主体永续债类产品的发行难度等原因，发行主体较大概率会选择A年后即终止投资计划，而在投资项目现金流测算时一般会采取A年的投资计划期限。考虑到商业不动产项目的商业运营模式，尤其在项目主体名下仅投资项目自身时，较大程度依赖项目自身现金流。因此，发行主体一般会较早希望项目进行预售，以产生现金流。所以，我们经常可以看到，涉及不动产项目现金流测算时，往往在投资计划开始之初或者计划存续早期便存在项目预售/销售，不动产永续债亦如此，即项目主体在交易结构设计时会倾向于投资计划存续第A年时进行销售。

对此，笔者理解：尽管投资计划大概率于第A年即到期，但考虑投资计划交易安排仍是永续融资模式，投资计划存续期限在法律层面实际并非仅明确终止于A年，在第A年投资项目部分或者全部销售情况下，项目主体将丧失对应部分的权属。

根据80号文，“保险资金投资的不动产，应当产权清晰，无权属争议”“保险资金投资不动产相关金融产品，应当对该产品基础资产的可靠性和充分性进行尽职调查和分析评估”。且2号令第12条规定：“投资计划不得投资主体不确定或者权属不明确等存在法律风险的项目”，而2号令明确：“保险资金以投资计划形式间接投资非基础设施类不动产等项目，参照2号令执行”，即对于不动产项目亦应符合上述权属要求。

笔者理解：投资计划若于第A年即丧失投资项目部分权属且若后续投资计划期限继续存续时，将可能与上述2号令及80号文相关权属规定相冲突。

针对不动产永续债计划上述问题，业界也存在不同理解。有学者认为，从法律合规角度，并无明确的合规障碍限制不动产投资计划采取永续债模式进行融资，在底层资产部分权属转移时，不影响项目权属的明确。但同时提示根据财会〔2019〕2号中“债务人对永续债的期限递延需要具有决定权”的相关要求，若考虑2号令权属要求，在《投资合同》等投资计划法律文件中将底层资产权属丧失作为投资计划提前到期或者终止的触发条件具有障碍性，可能导致不能被确认为永续债。

较为独特的几种观点如下：

1、永续债兼具债权和股权投资特性，将永续债投资计划按照债权投资计划的标准进行适用具备合理性，但仍需要符合关于具体底层资产（不动产或基础设施）的监管标准；
2、永续债存续的基础是融资主体，项目都存在项目期限，永续债投资不以投资项目为必要，可向融资主体发放流动性贷款或用于改善债务结构等用途，永续债规模和融资主体的具体资产不存在必然直接的勾稽关系，主要考察融资主体的还款能力；
3、关于不动产债权投资计划，投资规模不受限于投资项目于投资期限内是否因销售等行为而发生权属变动，在永续债债性投资逻辑下，投资项目拟销售部分无需必须剔除；在确保永续债债权投资计划的投资资金用于项目的情况下，后续在债权投资计划存续期限内，投资项目发生部分权属的变化的，并不损害永续债存续的基础。在债权投资计划存续期间，可能发生投资项目部分权属的转移，但项目的权属还是明确与清晰的；
4、考虑永续债权益性投资属性的情况下，80号文未限定基础资产不得发生转让。股权投资的估值虽然和基础资产的价值有一定关系，但是资产转为现金（即项目全部或部分实现销售）并不影响股权价值的评估；而根据财会[2019]2号中“债务人对永续债的期限递延需要具有决定权”的相关要求，在《投资合同》等投资计划法律文件中将底层资产权属丧失作为投资计划提前到期或者终止的触发条件具有障碍性，可能导致不能被确认为永续债。

此外，会计师学者从财务会计的角度认为：底层资产的部分出售，对债权投资计划的持有人及其会计核算不会带来大的影响。但是如果该底层资产的出售导致该计划不再具备永续债的确认条件，则不能再计入权益工具进行核算，而应作为债务工具进行核算。

笔者理解，对于不动产项目通过永续模式进行融资的关注在于如何处理项目权属与融资交易模式的冲突，笔者倾向性认为：

1、不动产投资计划基本可以采取永续债模式进行融资，在底层资产仅涉及部分权属转移时，不影响项目权属的明确；
2、但若投资计划项目底层资产的出售（尤其全部出售）可能导致该计划不再具备永续债的确认条件，则不能计入权益工具进行核算，而应作为债务工具进行核算，该种情形下，与投资计划采取永续债模式进行融资，并在相关主体中计入权益的交易设计存在逻辑冲突。因此，笔者倾向性认为，不动产投资计划在采取永续债融资模式时，不应在投资计划存续期内发生项目全部权属的转移；
3、根据财会[2019]2号“债务人对永续债的期限递延需要具有决定权”的相关要求，将底层资产权属丧失作为投资计划提前到期或者终止的触发条件具有障碍性，可能导致不能被确认为永续债，因此，也需要审慎考虑在《投资合同》等法律文件中将其作为计划到期或终止的前提条件。

此外，鉴于永续债自身的发行模式，目前市场上发行的永续债产品均较为看重融资主体自身的资质及财务能力等情况，即要求融资主体需具备较高的资质水平、较为良好的偿债能力，且在目前“三条红线”监管政策调控下，对于房地产企业尤其民营房企对外融资均采取审慎谦抑态度，因此在永续型金融工具可计入主体权益科目时，难免考虑存在通过该种安排实现降低资产负债率的目的，受托人有必要综合内部外情况进行评析。

再进一步考虑，如果在永续型的不动产投资计划中，恰采取了抵押担保的增信方式，如何测算抵押率以满足合规要求。《债权投资计划实施细则》要求“设置抵押或质押担保的，经评估的担保财产价值不低于待偿还本金和收益的1.5倍”。如果是A+N年的投资计划，如何测算抵押率？笔者倾向于认为：

其一、在A年的测算中抵押率首先要满足该期限内待偿还本息的1.5倍的要求；
其二、期限长于A年时，在理论上难以测算时，应关注操作要求，即按照《实施细则》第十二条第三款之要求，在抵押率可能随着期限延长不满足抵押率要求时，在投资资金本金或者抵押物方面得有所安排（或减少本金或增加抵押物），并与受益人大会决议相关联，这部分内容在相关投资计划法律文件中（如增信文件、投资合同、募集说明书、管理说明书等）有所体现，并向投资人披露。

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▧ 道可特研究 | 保险资金债权投资计划业务中涉及项目投资的个别问题思考

作者简介

祁战勇

▨ 北京市道可特律师事务所 高级合伙人

教育背景

中国政法大学民商经济法研究生

执业经历：

曾就职于某大型保险资产管理机构，并在2019年初至2021年初于银保监会下属中国保险资产管理业协会借调，担任协会创新发展部一部查验一组组长；作为借调人员，参与了中国银保监会课题“资产管理一致性研究”，并负责研究及编撰工作；为中国保险资产管理业协会金融资管平台“资管汇”特约撰稿人、专家，同时系协会创新课堂“资慧学堂”首期嘉宾；曾经以及现期为十余家保险公司、保险资产管理公司、保险私募基金市场化机构、信托机构等发起设立/投资债权投资计划、股权投资计划、私募股权基金、信托计划、资产支持计划及相关结构产品提供法律服务。

专业成果：

曾在金融监管研究院、法询资管研究、中国保险资产管理业协会、资管汇等多个权威平台发表过多篇专业文章；在保险资管权威期刊“中国保险资产管理”上发表专业文章《浅析债权投资计划业务的发展机遇及典型法律问题》。结合在中国保险资产管理业协会的工作经验，编著10万字《保险资金投资运用相关业务实操探讨问题手册》。

个人荣誉：

荣获中国保险资产管理业协会评选的2021年“IAMAC最受欢迎的培训专家讲师TOP20”，同时，由他负责的某资管机构发起设立某保险资管产品入选《商法》2021年度杰出交易榜单以及入围SSQ 2022年ALB中国法律大奖。

联系方式：

邮箱：qizhanyong@dtlawyers.com.cn
手机/微信：13910750121

陈青梅

▨ 北京市道可特律师事务所 律师助理

教育背景

北京师范大学法律硕士

业务领域：

保险资管产品、信托等产品的设立，私募基金管理人登记与变更、私募基金备案，公司并购与重组，上市公司股权架构等。

经历：

近期为平安资产、泰康资产、新华资产、交银康联资产、工银安盛资产、中意资产、中英益利资产、生命资产等数十家保险资产管理机构发起设立债权投资计划、股权投资计划以及相关机构投资集合资金信托计划、股权投资基金等提供专项法律服务。

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