收藏版 | A股上市公司控制权收购指南（收购...

常规而言，收购A股上市公司的控制权可以选择以下一种或多种收购方式：

协议收购是指收购人与上市公司股东在法律法规允许的范围内，对收购涉及的核心条款协商一致后，通过签署并履行相关协议取得上市公司相应股份暨控制权的收购方式。相比于要约收购等强制收购方式而言，协议收购可以更充分地发挥转让双方的意思自治，在收购价格、比例、交割条件等方面具有较强的灵活性，既可以用于取得控制权，也可以用于巩固控制权。其主要实施要点如下：

（1）收购价格

根据《上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》、《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》（合称为“协议转让指引”），协议转让价格的下限为签署协议前一交易日市价的九折，不设上限。受制于收购人相比于出售方的商业谈判地位，通过直接协议收购取得上市公司控制权可能需要支付一定的控制权溢价，但收购所需支付的整体成本相对可以预期。此外，如出售方为国有股东，则协议转让的价格还需符合《上市公司国有股权监督管理办法》（ “36号令”）规定的定价下限。

（2）收购比例

收购人在通过协议收购取得上市公司控制权时，所收购的标的公司股份比例应考虑至少以下几个因素：

• 根据协议转让指引，协议转让中单个受让方的受让比例不低于公司股份总数的5%（转让双方存在实际控制关系、均受同一控制人所控制等情况除外）；

   

• 为明确对被收购的上市公司的控制权，收购人在收购完成后所持有的被收购上市公司之投票权（既包括因持有的标的公司股份所拥有之投票权，亦包括因受托等原因而享有之投票权）应比第二大股东所享有的投票权高出一定比例（实践中，通常认为这一比例应在10%或更高方可认定第一大股东拥有控制权）[1]；以及 

   

• 根据《上市公司收购管理办法》，收购人拟通过协议方式收购一个上市公司的股份超过30%的，超过30%的部分，会触发强制要约收购义务（除非符合法定豁免强制要约的条件）。由此，收购方通常会根据上市公司股权集中度选择合适的收购比例，尽量避免产生要约收购义务。

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不同于非上市公司，上市公司股份具有公开流通的特点，收购人可通过证券交易系统购买一定数量的股份。二级市场交易包括竞价交易、大宗交易，均属于“标准化交易”，具有操作方便、流程简单的特点。受制于二级市场流通股数量、价格、权益变动程序的限制，以及为避免内幕交易的目的，二级市场交易通常作为配合其他收购方式或者巩固控制权的手段，并不作为收购控制权的主要方式。其实施的主要要点如下：

（1）操作程序

二级市场交易系标准化交易，无需进行谈判、履行交割前置义务等复杂程序，交易便捷。

根据《上市公司收购管理办法》，收购人每收购上市公司股份达到5%的，需要在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，通知该上市公司，并予公告；且在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。这种方式也被称为二级市场“举牌收购”。

收购人按照上述规定履行信息披露义务的同时也公开了自己的举牌收购意图，若上市公司的原有实际控制人和/或管理层对这一收购行为不予认可，可能会采取各种措施来抵御这一“敌意收购”，使得收购人很难完成收购。近年来，万科、爱建集团、ST生化、海立股份等典型收购案例中，抵御敌意收购措施也是越发多样化，既有股东增持、寻求“白衣骑士”等常规措施，又有富有中国特色的停牌、诉讼、举报等措施。

（2）流通股数量

二级市场流通股数量有限，仅通过收购二级市场流通股未必能够取得上市公司控制权。

（3）收购价格

交易双方按市价进行交易（大宗交易可在当日涨跌幅限制内确定价格），收购人无需支付控制权溢价。但是，由于二级市场可供收购的股票数量相对有限，二级市场价格可能会因收购行为产生明显波动，收购总成本通常不可预计。

（4）内幕交易风险

如收购方在与出售方协商转让控股权的过程中同时在二级市场增持股票，可能涉嫌利用内幕信息买卖上市公司股票，从而构成内幕交易，导致整个收购交易的失败甚至被处罚的风险。

要约收购是指收购人向全体股东发出要约，收购全体股东的全部或者部分股份。根据收购数量不同可分为全面要约和部分要约，根据发起的原因可分为自愿要约和强制要约。要约收购主要适用于没有确定合作方的收购或者敌意收购，也可以配合其他收购方式来巩固控制权。其主要实施要点如下：

（1）收购价格和数量

《上市公司收购管理办法》的相关规定中，设定了要约收购价格的下限，即不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。除上述法定限制外，收购人还需判断公众股东对收购价格的预期，如要约收购价格不能满足公众的预期，可能会导致接受要约的股东较少，不能达到收购目的；如以较高的价格发出要约，则需要付出更多的资金成本，但整体的收购所需支付的最高成本能够预期。

（2）资金占用

收购人拟采用现金支付收购价款的，一般需要将不少于收购价款总额的20%作为履约保证金存入证券登记结算机构指定的银行或者提供收购价款总额100%的保函。收购人为完成要约收购，常常需要提前筹措资金缴纳保证金或者寻求银行开具保函，并需要承担要约收购期间该等资金的资金占用成本。

区别于直接收购上市公司股票和获得上市公司投票权，间接收购是指收购人通过控制上市公司上层若干直接和/或间接股东的方式、间接实现控制上市公司的目的。收购人可以通过收购股权、增资、协议控制或通过其他安排控制上市公司的上层股东。因间接收购交易发生在非上市公司层面，收购实现方式较为灵活，相比于直接收购，间接收购有如下特点：

（1）收购价格

无需严格按照市价定价，可以根据拟收购上市公司的情况协商确定价格，如海淀区国资委间接收购金一文化（002721）控制权的案例中，收购价格就被确定为1元。但间接收购如涉及国有企业收购非国有企业资产，需要履行相关的国有资产评估核准/备案程序；涉及国有股东所持上市公司股份间接转让的，需要按照36号令规定的定价原则定价。

（2）上市公司股权结构

是否能够采用间接收购的方式取得上市公司控制权，与拟收购上市公司的现有股权结构有很大关系，极端情况下，如上市公司由自然人大股东直接持股，则无法通过间接收购的方式完成收购。另一方面，间接收购方案设计中，也需要考虑上市公司大股东的上层股权结构，从而综合判断具体的收购方式（如增资、转股）以及收购层级（收购直接持有上市公司股份的股东还是收购其他上层股东）。

（3）收购标的

间接收购的情况下，收购标的为上市公司直接和/或间接股东的股权、合伙份额和/或其他相关权益。此时，收购人除需对上市公司进行尽职调查外，还需要对上市公司股东进行尽职调查。如收购标的本身也从事实际业务，则整体收购方案中还需要考虑标的实体的处理（是否需要进行业务剥离，是否有相应溢价或折价等），如标的实体本身具有瑕疵，则可能对整体收购产生不利影响。同时，根据项目的需要，可能需要考虑间接收购时的层级。例如，国有企业目前对三级、四级以下的企业对外投资通常会有一定的限制。当然，在具体项目中，也可以考虑对上市公司股东进行重组（包括但不限于合并、分立等），以满足收购的需求。

（4）强制全面要约

根据《上市公司收购管理办法》，收购人拟通过间接收购方式取得上市公司表决权超过30%的，会触发强制的全面要约收购义务（除非符合法定豁免强制要约的条件）。而近年来的全面要约收购案例中，多数是因为间接收购触发。触发强制全面要约理论上有可能导致上市公司公众股份比例不满足上市条件，从而产生被收购上市公司退市的风险，不过A股历史上因全面要约收购被强制退市的仅有8起，其中最近的一起为2013年神华集团私有化收购金马集团。

定向增发，即非公开发行，是指上市公司向符合条件的特定投资者非公开发行股份的行为。根据特定投资者取得上市公司股份支付方式的不同，定向增发可以分为现金定增和发行股份购买资产两种类型。定向增发可以为上市公司补充现金流或引入优质资产，增强上市公司的风险抵御能力，更有利于上市公司的成长。通过定向增发方式收购上市公司具有如下特点：

（1）收购价格

根据2017年修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》，上市公司非公开发行股票的现金定增需要按照发行日首日定价，即“市价发行”原则。根据《上市公司重大资产重组管理办法》（“《重组管理办法》”），发行股份购买资产的发行价格参考董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价进行定价，不得低于上述参考市价的90%，即“锁价交易”原则。

（2）审批程序

根据相关规定，涉及新股发行需要证监会批准，实践中审核周期几个月到一年以上不等。

（3）适用限制

无论是非公开发行股票还是发行股份购买资产，对上市公司和/或标的资产都有法律、财务方面的规范要求。对于非公开发行股票募集资金的，还涉及上市公司是否有合理的募投项目、前次募集资金是否使用完毕等多方面的问题。而对于发行股份购买资产导致控制权变更的，若满足一定的财务指标或其他相关条件时，可能触发《重组管理办法》规定的“重组上市”情形，对上市公司的合规性以及标的资产的质量都有着更高的要求。

行政划转是国资体系内部进行股权调配的一种行政手段，分为同一控制下的划转和非同一控制下的划转。其中，非同一控制下的划转案例相对少见。近年来，非同一控制下划转的典型案例为2015年国资委全资子公司中国电子科技集团有限公司（原名“中国电子科技集团公司”）通过行政划转的方式收购凤凰光学（600071），凤凰光学实际控制人由江西省国资委变更为中国电子科技集团公司；2018年尚无采用非同一控制下的划转完成收购的案例。不同于前述各项市场化收购方式，行政划转作为一项行政化的资源调配方式，具有如下特点：

（1）收购价格

根据《上市公司收购管理办法》及相关监管问答，行政划转均为无偿，收购方无需支付对价。

（2）适用限制

根据36号令的规定，政府部门、机构、事业单位、国有独资或全资企业之间可以依法无偿划转所持上市公司股份，如收购方、交易对方本身不符合上述资格条件，则无法采用划转的方式完成上市公司收购，这也造成了此种收购方式很少被应用于上市公司收购。

鉴于一般的收购方式可能在收购成本、收购所需时间、程序、限售期等方面不能完全满足收购各方的商业诉求，除一般收购方式外，收购人可能会采取一些特殊的收购方式。

相比于通过交易取得上市公司控制权，我们发现近年来部分收购人采取了更为快捷的方式。例如，2017年11月18日，上市公司ST金宇（000803）发布公告，股东南充市国有资产投资经营有限责任公司（持有上市公司12.14%股份）与北控清洁能源集团有限公司（间接持有上市公司17.7%股份）签署一致行动协议，双方合计持有上市公司29.86%股份，超过上市公司第一大股东持股比例，共同成为上市公司新的控制人。今年类似的案例还有天音控股(000829)收购案。

受制于限售期、股份质押等因素，上市公司收购交易中，可能会出现股份虽暂时无法交割，但是控制权需要即刻发生转移的商业诉求。此时，委托投票权作为一种过渡性的收购手段被较多的运用到分步式交易中，即先通过可交割股份的投票权和委托投票权取得上市公司控制权，后续再通过其他收购方式进行增持来巩固控制权。2018年的控制权交易中存在较多的此类安排，如红宇新材（300345）收购案、天沃科技（002564）收购案等。

如上文所述，协议转让和大宗交易是直接收购上市公司股份最常用的方式，而两种交易方式均有交易价格不低于市价90%的限制。同时，由于二级市场价格具有波动性，在受限于限售期等因素的分步交易中，收购方可能会有收购成本不可控的风险。为了控制此类风险，收购双方可以借助金融衍生品对冲风险的特性，设计相关的交易架构，以达到未来锁定交易成本的目的。

私募可交换债是指上市公司股东以股票为质押物向特定对象发行的债券，债券持有人享受债券固定收益的同时享有未来按照一定的价格转换为上市公司股份的权利。私募可交换债作为一种内嵌看涨期权的金融衍生品，被誉为“减持利器”，由于私募产品在票面利率、换股价格、换股期限等方面均可灵活设计，所以在上市公司收购、上市公司股权激励等交易中均有较多的运用。例如，2018年郑州航空港兴港投资集团有限公司收购大富科技（300134）的案例中，以“承接可交换债并转股+协议转让”方式取得上市公司29.99%股份，成为上市公司新的控制人。

除私募可交换债外，场外期权、收益互换等其他金融衍生品也可以用于锁定远期交易成本。例如，2017年掌趣科技大股东在与腾讯的交易中，采取了通过收益互换锁定远期交易价格的交易方式。

除上述交易方式外，上市公司还可以通过换股吸收合并、债务重组或者司法机关强制执行等方式完成控制权收购。由于该等收购方式适用情形较为有限，市场上采用相关收购方式完成收购的案例较少，受限于本文篇幅，在此不一一赘述。

未完待续

注：

附表：2018年以来国资买壳案例汇总