ABS中的境外投资者系列（四）| 境外投资者参与ABS的前景展望

作为从事金融资管业务的律师，我们一直期望能够看到ABS融资从“主体信用”过渡到“资产信用”，通过资产真实出售实现破产隔离、通过现金流重组实现信用风险重构、通过公开市场实现对信用风险定价。我相信中国资产证券化市场的各个参与方，包括监管机构、发行人、投资人以及其他中介机构也都乐于看到这种转变。

而其中投资者的成熟、国际化以及广泛参与对于推动这种转变是起首要作用的，其次是券商、律所、评级、会所等中介机构若能通过自身的专业能力帮助投资人实现需求，通过自上而下的有效传导、国际准则和标准的引入及本土化，这样一批资产管理能力强、风险控制能力强的发行人才会脱颖而出，整个ABS市场才会向上、向大地规范发展，监管也会更友好地回应这样一个健康规范的市场融资产品。

正如之前文章中所提到的，境外投资者投资境内ABS主要考虑的因素是资金进入和退出的便利性、基础资产质量与收益率等因素。政策上，人民银行、中国证监会、国家外汇管理局等有关主管机关按照“一套制度规则、一个债券市场”的原则，统筹同步推进银行间和交易所债券市场对外开放，为境外投资者参与投资中国债券市场提供进一步的政策和制度支持，目前境外投资者可通过跨境投资（包括QFII&RQFII、CIBM Direct、债券通）及外资主体资格准入（包括QFLP、WFOE PFM、WFOE FMC）等多种方式参与中国ABS市场投资。在资产质量和收益率方面，中国的基础设施、商业不动产、新基建等资产的规模巨大且证券化率较低，同时中国又拥有全球最大的消费场景市场，这些都为中国资产证券化项目提供了数量众多的高息资产包。

在投资者需求的有效传导以及国际准则和标准的引入和本土化方面，券商、律所、评级、会所等中介机构前期做了非常多的努力，但随着境外投资者类型的增多、底层资产种类的丰富、ABS交易市场活跃度的提升，目前我们的努力还远远不够。以律师为例，市场上还是有不少律师团队认为ABS是个“模板化业务”，底层资产的尽调以及交易文件的审阅都流于形式，我们理解资产证券化市场上之所以存在“强主体”而弱化资产信用的现象，其中一个重要原因便是资产信用信息伪造成本低，信息传递可信度低，由此导致资产信用信息对投资者的传递失效。因此，律师作为中介机构，应当在基础资产端的尽调中起到“看门人”作用，对基础资产的真实合法有效、现金流的独立、特定及可持续进行慎之又慎的核查。律师对基础资产的尽调要求不仅停留在对法律事项的判断上，更包括对基本事实的细致核查，将资产信用信息的造假成本拉高，从而畅通资产信用信息向投资者的传递。

于发行人而言，市场打破刚兑、信用风险释放以及去杠杆的政策约束也倒逼发行人自身要从“主体信用”过渡到“资产信用”。我们以市场发行量较大的融资租赁和央企应收应付为例，融资租赁公司这几年顺应监管要求及市场导向，逐步减少城投类资产的投放，加大“产业融资”和“小微融资”类资产的投放力度，或是依靠股东的产业背景，或是依靠超前的市场布局。投放端形成的这类资产又能与境外投资者投资风格和预期相匹配，进而在融资端吸引到境外投资者，并且在产品的风险定价上也会因发行人的资产质量、风险控制等因素而有所区别，而不仅仅是主体上的差别。因此除了汽车金融租赁公司外，头部商租公司，如平安租赁、远东租赁、海通恒信也有多单产品由境外投资者参与认购。这几年央企的金融子公司（如私募基金、保理、租赁）等通过归集、管理集团内的资产，并以此为基础资产开展不少应收账款或供应链融资ABS项目，但随着75号文的出台，央企集团对金融子公司提供担保受到严格限制。与此同时，国资委也在积极推动央企的混改，推动央企及各子公司从“中央信用”向“市场信用”转变。因此对于央企的金融子公司而言，其本身也存在非常大的政策约束倒逼其向“资产信用”转型。

因此，一方面市场打破刚兑和信用风险释放，以及去杠杆的政策约束在倒逼各类发行人在资产投放端更加注重资产风险定价，而非仅仅依靠主体定价；另一方面，中国的产业结构转型及消费升级又能提供足够大的“市场场景”和“消费场景”形成高息资产包，我想这也是境外投资者看好并持续买入中国资产的底层逻辑。而这过程中，券商、律所、评级、会所等中介机构也需要进一步提升专业能力，在投资者需求的有效传导以及国际准则和标准的引入和本土化方面作出更大的贡献。

吾辈当努力，ABS“资产信用”的时代亦不远矣。