资管新规后，从私募基金募投管退看影响

资管新规规定，“资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，依据人力资源社会保障部门颁布规则发行的养老金产品，不适用本意见。”“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”

根据中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）作出的《有关私募投资基金“业务类型/基金类型”和“产品类型”的说明》（以下简称“私募基金类型说明”），私募基金分为私募证券投资基金、私募股权投资基金、创业投资基金、其他私募投资基金等。

结合资管新规规定与基金业协会对于私募投资基金类别划分，现行适用于私募证券投资基金的专门法律、行政法规仅包括《中华人民共和国证券法》《证券投资基金法》，适用于私募股权投资基金的专门法律、行政法规仅包括《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国合伙企业法》等组织法，就其作为私募产品的法律、行政法规暂时缺位，有待国务院关于私募基金的条例出台。目前适用于私募基金的具体规则，大部分为中国证监会发布的规章或者基金业协会发布的自律规则，不属于“法律、行政法规”级别。故资管新规较之前述中国证监会或基金业协会颁布的规章、自律性规则或其他规范性文件而言，应该优先适用。

值得注意的是，资管新规明确“创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定”。我们理解，创业投资基金与政府出资产业投资基金亦属于私募基金，就创业投资基金（如下表一所涉主要规则）以及政府出资产业投资基金（如表二所涉主要规则）规则而言，虽然不属于“法律、行政法规”之列，但应较之于资管新规优先适用于该等两类基金。另外，资管新规虽明确创业投资基金与政府出资产业投资基金的相关规定另行制定，可在一定程度上豁免资管新规的相关适用，但投资于该等两类基金的投资人若属于适用资管新规的资产管理产品，我们理解，该类投资人本身仍应符合资管新规相应要求。当然具体适用安排和/或过渡整改要求也待金融监管部门出台相应细则或明确监管要求。

资管新规与《私募基金暂行办法》对于“合格投资者”的规定对比如下表三所示：

根据上述规则比较可之，就自然人投资者而言，资管新规的要求较之《私募基金暂行办法》更加严格及明确；就法人投资者而言，资管新规较之《私募基金暂行办法》明确了相关财务指标的时点要求，“视为合格投资者”的情形仍延续《私募基金暂行办法》的相关规定，合伙企业、契约型等非法人形式的投资者，资管新规未做约定。我们理解，结合资管新规“穿透式监管”、“向上识别产品的最终投资者”的监管原则，合伙企业、契约型等非法人形式的投资者仍可按照《私募基金暂行办法》规定的穿透核查最终投资者并适用资管新规要求判断其是否为合格投资者。因此，资管新规出台后，私募基金管理人募集新产品或既有基金的后续募集对于合格投资者的确认均应优先适用资管新规的相关标准。

《私募投资基金募集行为管理办法》第二条明确，除私募基金管理人外，在中国证监会注册取得基金销售业务资格并已成为中国证券投资基金业协会会员的机构，可作为销售机构/募集机构受私募基金管理人委托募集私募基金。其他任何机构和个人不得从事私募基金的募集活动。第八条规定了私募基金管理人委托基金销售机构应与之签订基金销售协议，且该协议中涉及权利义务划分及其他涉及投资者利益的条款需作为基金合同的附件。

资管新规对代理销售资管产品的金融机构提出更高要求，包括“金融机构应当建立资产管理产品的销售授权管理体系，明确代理销售机构的准入标准和程序，明确界定双方的权利与义务，明确相关风险的承担责任和转移方式。”“金融机构代理销售资产管理产品，应当建立相应的内部审批和风险控制程序，对发行或者管理机构的信用状况、经营管理能力、市场投资能力、风险处置能力等开展尽职调查，要求发行或者管理机构提供详细的产品介绍、相关市场分析和风险收益测算报告，进行充分的信息验证和风险审查，确保代理销售的产品符合本意见规定并承担相应责任。”就此，除明确划分销售机构与私募基金管理人之间权利与义务外，私募基金的销售机构还需要对私募基金管理人开展必要的尽职调查，确保代销产品的合规性且对此承担相应责任。

资管新规规定，“投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品。”

根据上述规定，私募基金管理人需要注意对于投资者资金来源的确认，尤其针对新设且实缴资本较低的实体，确保其非为专门为以借贷资金进行投资设立的主体。

（1）受资管新规限制的常见募集/投资架构

资管新规明确，“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品    ”

根据资管新规的适用性分析，在私募基金属于资产管理产品的前提下，上述规则限制了如下实践中常见的合伙型私募股权投资基金的募集架构：

上述架构为常见的银行理财资金投资私募基金的结构。

在资管新规项下，除了银行理财产品通过基金专户投资私募基金存在三层嵌套，不符合资管新规仅允许资产管理产品两层嵌套的规定外，根据《中国银监会关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》（银监发[2009]65号），“十九、理财资金不得投资于未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份。二十、对于具有相关投资经验，风险承受能力较强的高资产净值客户，商业银行可以通过私人银行服务满足其投资需求，不受本通知第十八条和第十九条限制。”结合资管新规规定的“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”来看，除高资产净值客户通过私人银行服务形式外，其他理财资金不得投资未上市企业股权，包括禁止通过嵌套可投资于未上市企业股权的基金专户产品来规避理财资金投资范围的安排。

尽管资管新规明确私募产品的投资范围包括“未上市企业股权（含债转股）”，但资管新规的出台暂未改变关于各类私募资产管理产品各自投资范围的规定，除非前述该等投资范围规定违反或宽泛于资管新规；当然，资管新规亦明确“本意见实施后，金融监督管理部门在本意见框架内研究制定配套细则，配套细则之间应当相互衔接，避免产生新的监管套利和不公平竞争”，故有关各类私募资产管理产品之间投资范围是否进一步统一化，有待相关金融监管部门配套细则的出具。另一方面，若相应银行理财产品为公募产品，则资管新规“公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权”之规定，也明确了公募产品投资未上市企业股权的禁止性规定。

除上述架构外，如下投资人包括资产管理产品的母基金向下投资子基金的架构是否符合资管新规，也引起广泛关注：

我们理解，从形式上看，上述架构存在三层资管产品嵌套；但根据资管新规规定的“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”以及“金融机构将资产管理产品投资于其他机构发行的资产管理产品，从而将本机构的资产管理产品资金委托给其他机构进行投资的，该受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的机构。公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构，私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人。受托机构应当切实履行主动管理职责，不得进行转委托，不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。委托机构应当对受托机构开展尽职调查，实行名单制管理，明确规定受托机构的准入标准和程序、责任和义务、存续期管理、利益冲突防范机制、信息披露义务以及退出机制。委托机构不得因委托其他机构投资而免除自身应当承担的责任”可知，资管新规限制多层嵌套的目的一是打击通过多层嵌套规避投资范围、杠杆约束等监管要求的监管套利行为，二是强调受托机构的主动管理，防止通过将受托资金转委托给其他机构进行投资，模糊相应受托机构的职责、增加产品结构的复杂性、弱化投资者权益保护、提高监管的难度等。

就母基金而言，根据私募基金类型说明，母基金属于私募FOF类基金，母基金向子基金投资不存在规避投资范围等监管套利行为，且母基金之管理人本身亦实施母基金募集、投资、管理与退出的主动管理行为，子基金只是其投资标的，而非使得母基金作为通道，实施将受托资金的转委托的行为。因此，上述投资人包括资产管理产品的母基金向下投资子基金的架构可基于上述理由理解为并未实质上违反资管新规之规定及违背资管新规之监管原则。

（2）资管业务的独立性

针对上述银行理财资金投资限制，资管新规规定，“主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务，强化法人风险隔离，暂不具备条件的可以设立专门的资产管理业务经营部门开展业务”。

若商业银行资产管理子公司可设立相应私募资产管理产品并投资于私募基金，且前述资产管理产品的投资范围遵从资管新规关于私募产品投资范围的规定，则可以解决银行理财资金无法通过嵌套及规避投资范围限制而投向私募基金的问题。

《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号）亦提及，“符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资。”何为“符合条件的银行理财产品”也应考虑结合资管新规以及商业银行资产管理业务子公司化运作的监管要求来进一步予以理解。

资管新规也就商业银行资产管理业务与其托管业务应相互隔离作出规定，“过渡期内，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行可以托管本行理财产品，但应当为每只产品单独开立托管账户，确保资产隔离。过渡期后，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务，该商业银行可以托管子公司发行的资产管理产品，但应当实现实质性的独立托管。独立托管有名无实的，由金融监督管理部门进行纠正和处罚。”

（1）一般规定

资管新规规定，“私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权以及符合法律法规规定的其他资产，并严格遵守投资者适当性管理要求。鼓励充分运用私募产品支持市场化、法治化债转股。”

《私募基金暂行办法》第二条第二款规定，“私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。”

结合上述规则来看，资管新规与《私募基金暂行办法》在私募基金投资范围的规定上并无差异。另外，资管新规特别提出，鼓励私募产品支持债转股，延续了《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号）中的相关规定，即“允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股。各类实施机构发起设立的私募股权投资基金可向符合条件的合格投资者募集资金，并遵守相关监管要求。符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资。允许实施机构发起设立的私募股权投资基金与对象企业合作设立子基金，面向对象企业优质子公司开展市场化债转股。支持实施机构与股权投资机构合作发起设立专项开展市场化债转股的私募股权投资基金。”

尽管存在前述规定，就私募基金债权投资而言，根据实践经验及咨询基金业协会意见，根据专业化经营要求，仅有其他私募投资基金管理人方可募集设立以债权类资产为投资对象的私募基金，但目前基金业协会也暂停了对于其他私募投资基金管理人的注册申请，且对于私募基金可备案的债权类资产投资原则上限于不良资产处理、应收账款投资等，对于直接借贷投资仍存在限制。

（2）非标准化债权类资产

资管新规对标准化债权类资产作出明确规定。标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。资管新规明确，“金融机构不得将资产管理产品资金直接投资于商业银行信贷资产”，该等进一步明确禁止了实践中商业银行拟借道私募基金来处置其不良资产的架构安排。

就非标准化债券类资产投资而言，资管新规规定，“对于固定收益类产品，金融机构应当通过醒目方式向投资者充分披露和提示产品的投资风险，包括但不限于……，产品投资每笔非标准化债权类资产的融资客户、项目名称、剩余融资期限、到期收益分配、交易结构、风险状况等。”

我们理解，除非专项基金，私募基金难以在向投资者募集、进行风险揭示时明确每笔投资的具体情况，包括如上所述融资客户、项目名称、剩余融资期限、到期收益分配、交易结构、风险状况等。私募基金管理人是否属于金融机构及该等要求的适用性暂存在一定不确定性。但应当注意，相关监管机构对于非标准化债权类资产的投资风险予以了特别的关注，就现有基金业协会监管态度而言，也会要求以非标准化债权类资产为主要投资对象的基金说明底层投资安排并提供相应投资协议。

资管新规规定，“资产管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。固定收益类产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%，权益类产品投资于股票、未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%，商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%，混合类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。”

根据基金业协会出台的《私募基金登记备案相关问题解答（十三）》规定，“私募基金管理人在申请登记时，应当在‘私募证券投资基金管理人”、“私募股权、创业投资基金管理人’等机构类型，以及与机构类型关联对应的业务类型中，仅选择一类机构类型及业务类型进行登记；私募基金管理人只可备案与本机构已登记业务类型相符的私募基金，不可管理与本机构已登记业务类型不符的私募基金；同一私募基金管理人不可兼营多种类型的私募基金管理业务。”

结合上述规则来看，私募股权、创业投资基金管理人所管理的私募基金中投资于未上市企业股权等权利类资产的比例不应低于80%，采用诸如过桥贷款或过桥投资等方式进行的工具性的债务性投资比例应控制在私募基金规模的20%以内。虽然该等比例也是市场上较为常见的限制要求，资管新规为此提供了较为明确的规则依据。

资管新规规定，“资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，同类产品适用统一的负债比例上限。……每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。”

一般而言，特别是合伙型私募股权投资基金有限合伙人为控制风险，会对该私募基金举债作出严格限制，但并购基金可能存在杠杆收购的需求，其负债安排受限于前述法定负债比例上限要求。

资管新规规定，“分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。”

据此，资管新规明确了私募基金结构化安排也需要根据投资标的受限于相应分级比例要求。

资管新规规定，“发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。”

资管新规规定，“金融机构将资产管理产品投资于其他机构发行的资产管理产品，从而将本机构的资产管理产品资金委托给其他机构进行投资的，该受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的机构。公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构，私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人。受托机构应当切实履行主动管理职责，不得进行转委托，不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。委托机构应当对受托机构开展尽职调查，实行名单制管理，明确规定受托机构的准入标准和程序、责任和义务、存续期管理、利益冲突防范机制、信息披露义务以及退出机制。委托机构不得因委托其他机构投资而免除自身应当承担的责任。”

资管新规就禁止保本保收益安排的相关规定包括：

就上述第（2）项，资管新规较为宽泛的规定不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，则可能提供保本保收益安排的主体包括管理人、劣后级份额认购者或其他的相关方，都是被禁止为优先级份额认购者提供前述保本保收益安排。

另外，资管新规就禁止刚性兑付亦作出明确规定，具体如下：

资管新规规定，“资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。”

私募股权投资基金也应适用上述规定，为封闭式资产管理产品。但实践中，私募股权投资基金（以合伙型为例）虽然限制有限合伙人在未经过普通合伙人同意下的转让，但也难以做到完全封闭式管理；且退出安排也无法在基金合同中直接明确，需要根据投资项目实际情况而选择首次公开发行并上市（IPO）、并购重组、管理层或其他主体受让权益、清算等方式实现退出，特别地，由于未上市企业的退出受限于被投资企业多方面因素的制约，即使预先以法律文件等形式明确了退出安排，也可能存在实际履行中诸如拖延等情况，另有被投资企业实现IPO或被上市公司并购重组的，私募股权投资基金所持股票也受锁定期之限制，如何认定未上市企业股权的退出日同样具有现实的复杂性和不确定性；另外，私募基金存在非现金分配的情况，其实质上是私募基金未实现资产变现，而将非货币的投资标的直接向投资人分配的情况。因此，若私募基金严格按照资管新规的该等规定，其分配、退出安排将受到实质影响，也待法律、行政法规或有权机关对此作出进一步规定或适用性解释。

资管新规要求，“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。”

资管新规就过渡期安排如下：

就上述过渡期安排，提示关注：

就此，目前市场上所存在大规模银行理财资金通过基金专户产品投资私募基金的架构安排，若无法在2020年12月31日前实现清算退出，则需要考虑该等银行理财资金的整改问题，包括可能转换为由商业银行资产管理业务子公司发行资产管理产品直接投资私募基金等形式。具体整改方案有待资管新规的配套细则，和/或私募基金的法律、行政法规等相关规则的出台予以进一步明确。