嘉源研究 | 《上市公司收购管理办法》修订解读

《证券法》于2019年12月28日由第十三届全国人民代表大会常务委员会第十五次会议修订通过，自2020年3月1日起施行。为做好新《证券法》的贯彻落实工作，证监会于2020年3月20日发布了《关于修改部分证券期货规章的决定》（中国证券监督管理委员会令第166号）、《关于修改部分证券期货规范性文件的决定》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕20号），分别对13部规章、29部规范性文件的部分条款进行了修改，上述证券期货规章及证券期货规范性文件中包括《上市公司收购管理办法》及其配套准则。本文旨在就修订后的《上市公司收购管理办法》相较与原《上市公司收购管理办法》的主要修改内容进行总结和评述，以为上市公司权益变动及上市公司收购提供有益参考。

《上市公司收购管理办法》的主要修订内容及解读如下：

从本次《上市公司收购管理办法》的修订内容来看，在披露权益变动报告书后的股票限制买卖期间、5%以上股东的信息披露密度、违规增持的法律后果及权益变动报告书的披露要求等方面均加强了对持股5%以上股东的权益变动监管，具体如下：

1、延长持股5%以上股东限制股票买卖期间

新《证券法》六十三条第二款对于已持有上市公司有表决权股份5%的投资者，其持股增减变化再次达到有表决权股份5%时的限制买卖期间由原来的“在报告期限内和作出报告、公告后二日内”调整为“在该事实发生之日起至公告后三日内”。据此，《上市公司收购管理办法》第十三条（通过二级市场首次达到5%后，通过二级市场增减变化再次达到5%）进行相应修改，而《上市公司收购管理办法》第十四条（通过协议转让首次达到5%后，增减变化再次达到5%）未作出相应修改。从立法本意考虑，新《证券法》延长股票限制买卖期间旨在在5%以上股东发生增减持的情况下，给中小投资者预留更多的决策时间；从效力等级来看，《证券法》为《上市公司收购管理办法》的上位法，而《证券法》第六十三条第二款包括了所有的证券交易方式，因此，即使《上市公司收购管理办法》第十四条未做相应修改，亦应当遵守新《证券法》的规定。

2、关于有表决权股份与拥有权益的股份

新《证券法》第六十三条第一款和第二款均将“已发行的股份”修改为“已发行的有表决权股份”，而本次修订后的《上市收购管理办法》并未相应修改为“有表决权股份”，而是沿用了原《上市公司收购管理办法》中“拥有权益的股份”的表述。对于“有表决权股份”和“拥有权益的股份”是否存在差异做如下分析：

《上市公司收购管理办法》第十二条对投资者在上市公司中拥有的权益作出了明确定义，即投资者在一个上市公司中拥有的权益，包括登记在其名下的股份和虽未登记在其名下但该投资者可以实际支配表决权的股份，投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有的权益应当合并计算。根据上述规定，投资者及其一致行动人拥有的上市公司权益包括两部分，一是登记在投资者及其一致行动人名下的股份，二是虽未登记在投资者及其一致行动人名下，但该投资者及其一致行动人可以实际支配表决权的股份，由此可知，监管机构关注的核心是投资者及其一致行动人是否能够实际支配该等股份的表决权。此外，从市场上最新公告的权益变动案例来看，也是以是否能够实际支配表决权作为权益变动披露标准的，如开能健康（300272）案例和维业股份（300621）案例。

因此，虽然《证券法》和《上市公司收购管理办法》使用了不同的概念，但是“已发行的有表决权股份”和“拥有权益的股份”两者没有本质区别，核心均为是否能够实际支配表决权。

那么引申的问题就是如何理解新《证券法》第六十五条第一款和第七十三条第一款的规定。根据新《证券法》第六十五条第一款和第七十三条第一款的规定，通过证券交易所的证券交易或者协议收购，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。如何理解“持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之三十”？放弃表决权的股份是否算作有表决权的股份？在计算上市公司的股份总数时是否需要扣除放弃表决权的股份数量？

根据现行规定及市场案例，涉及表决权限制的情形主要有如下5种，其中前4种为法定情形，第5种为约定情形：

情形一：因上市公司回购本公司股份，该等回购的股份不享有表决权；

情形二：因违规增持上市公司股份，导致36个月内表决权不得行使；

情形三：因母子公司交叉持股，在该等情形消除之前，该等对应股份的表决权不得行使；

情形四：持有的股份属于优先股，在转换为普通股或根据公司章程规定恢复表决权之前，不享有表决权；

情形五：股份持有人主动放弃表决权。

注：鉴于如计算权益变动比例扣除该等违规增持或承诺放弃对应部分的表决权股份，则相应会导致其他股东被动增加比例，特别是在其他股东持股比例接近30%或20%时，其他股东可能会因为增持方的违规增持或相关股东表决权主动放弃事项而触发要约收购义务（该等被动增加比例不属于明确可以免除发出要约的情形）或权益变动披露义务，从而加大了其他股东的负担，对其他股东而言是不公平的。因此我们理解，除非免除其他股东因此导致的要约收购义务或权益变动披露义务，否则，在该情形下，计算权益变动比例时，上市公司已发行的有表决权股份总数不宜扣除该等限制表决权或放弃表决权行使对应的股份数量。

3、强化信息披露密度，新增持股5%以上股东增减持变化达到1%的信息披露要求

新《证券法》六十三条新增第三款规定“投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的有表决权股份比例每增加或者减少百分之一，应当在该事实发生的次日通知该上市公司，并予公告。”据此，《上市公司收购管理办法》第十三条以新增第三款的形式进行了链接，虽然该新增款表述为“前述投资者及一致行动人”，但不应理解为仅限于《上市公司收购管理办法》第十三条第一款和第二款中的通过二级市场交易方式持有上市公司股份的投资者及其一致行动人，原因为，《证券法》为《上市公司收购管理办法》的上位法，且《证券法》第六十三条第三款并未区分投资者及其一致行动人取得上市公司有表决权的5%以上股份及后续增减持达到1%的交易方式。因此，无论通过何种方式增减持，持股5%以上股东增减持变化达到1%的，均应当进行披露；当然对于通过无偿划转、协议转让、司法执行等方式一次增减持比例超过1%的，则是在获得该等全部股份后披露变动情况。该条修改强化了持股5%以上股东的信息披露密度，有利于保护中小投资者的利益，但同时，该等披露规则也可能会增加5%以上股东通过二级市场增持股份的成本，对希望通过二级市场增持进行敌意收购的收购方也会产生不利影响。提请注意的是，这里要求持股5%以上股东增减持变化达到1%进行披露，但并不限制继续买卖。

4、强化违规增持法律后果，新增违规增持股票在买入后36个月内不得行使表决权

新《证券法》第六十三条第四款新增对违规增持行为的惩罚措施，即首次持有上市公司有表决权股份达到5%及后续增减持达到有表决权股份5%时，未依法披露权益变动报告书及未遵守限制股票买卖期间规定的，违规增持的股票在买入后36个月内不得行使表决权。《上市公司收购管理办法》第十三条新增第四款对新《证券法》的上述修改进行了链接。如果该等违规增持买入的股份，后续通过二级市场减持后，该等股份表决权是否相应恢复，也有待进一步明确，我们理解，该条主要目的系通过限制违规增持方表决权的行使以削弱其控制力，若其后续将该等违规增持的股份通过二级市场或其他方式转让出去，则其控制力亦相应削弱，故该等违规增持的股份在转让后其表决权应该予以恢复。对于该违规增持方后续部分减持股份的，那么其减持的是优先计算合规持有的股份，还是优先计算违规增持的股份，从前述的立法本意来看，我们理解应优先计算违规增持的股份。

5、增加了权益变动报告书的披露范围要求

新《证券法》第六十四条增加了权益变动报告书的披露要求，新增披露“增持股份资金来源”及“在上市公司中拥有权益的股份变动的时间及方式”，据此，《上市公司收购管理办法》在简式权益变动报告书编制要求条款相应增加上述两项披露要求。

6、授权证监会对达到披露权益变动报告书情况下的限制股票买卖期间作出例外规定

新《证券法》第六十三条第一款规定投资者持有有表决权的股份首次达到5%时，在事实发生之日起3日内不得买卖被收购公司的股票，该条第二款规定投资者持有有表决权的股份达到5%后，增减持变化再次达到5%时，在事实发生之日起至公告后三日内不得买卖被收购公司的股份，该两款均就股票限制买卖期间增加了“但中国证监会规定的情形除外”，旨在授权证监会可以就股票限制买卖期间作出例外规定，据此，《上市公司收购管理办法》第十三条进行相应修改，而《上市公司收购管理办法》第十四条未进行相应修改，但鉴于《证券法》为《上市公司收购管理办法》的上位法，且新《证券法》第六十三条第一款和第二款包含了所有证券交易方式，因此，即使《上市公司收购管理办法》未做相应修改，亦应以新《证券法》的规定为准。  

1、取消豁免要约收购行政许可

新《证券法》第七十三条第一款取消了豁免要约收购行政许可，调整为符合中国证监会规定的条件即可自动免除发出要约，由证监会事前审批调整为由证券交易所事中事后审核，《上市公司收购管理办法》对涉及豁免要约收购的相关条款进行了修改。就具体情形而言，修订后的《上市公司收购管理办法》中符合条件自动免除发出要约的情形与原《上市公司收购管理办法》中豁免要约收购的情形是一致的，修改之处在于原《上市公司收购管理办法》中适用普通程序及简易程序申请豁免要约收购情形项下的信息披露要求由自取得证监会得豁免之日起3日内披露上市公司收购报告书、财务顾问专业意见、法律意见书，调整为在上市公司收购报告书摘要公告后5日内披露上市公司收购报告书、财务顾问专业意见、法律意见书。原《上市公司收购管理办法》中无需向证监会申请豁免可直接过户的豁免要约收购情形项下的信息披露要求不变，仍为投资者可先行办理股份过户，并应在权益变动行为完成后3日内就股份增持情况做出公告。

实践中，新《证券法》生效后，修订后的《上市公司收购管理办法》发布前，已有不申请豁免而直接进行公告的案例（如“小商品城”），此外，存在部分豁免要约收购项目被证监会上市部及证券交易所要求撤回豁免要约收购申请并发布撤回申请公告的情况，而新发布的《上市公司收购管理办法》并未对该等处于过渡期间的项目应当如何履行后续程序作出规定，此种情形下，为确保信息披露合规，更多的是依赖于被收购上市公司与证券交易所的沟通来确定后续的信息披露程序。从现实案例披露情况看，需要签署收购协议之补充协议，明确不再以取得证监会豁免作为收购协议的生效条件，并相应调整更新上市公司收购报告书、财务顾问报告、法律意见书并及时作出公告。

2、明确要约收购条件和变更限制

新《证券法》第六十八条明确了四种要约收购条件不得变更，即“降低收购价格”、“减少预定收购股份数额”、“缩短收购期限”、“中国证监会规定的其他情形”，《上市公司收购管理办法》第三十九条相应修改进行链接。

新《证券法》第六十九条明确了发行不同种类股份的上市公司，可以针对不同种类股份提出不同的要约收购条件。《上市公司收购管理办法》第三十九条相应修改进行链接。该项修改反映了上市公司股份种类设置多样化的现实情况，有利于投资者根据实际情况灵活设计要约收购条件。

3、延长收购人所持上市公司股票的锁定期

新《证券法》第七十五条将收购人持有的被收购公司股票的锁定期由12个月调整为18个月，《上市公司收购管理办法》第七十四进行了相应修改。根据《关于上市公司收购有关界定情况的函》（证监会 上市部函[2009]171号），上市公司收购是指为了获得或者巩固对上市公司的控制权的行为，因此，收购人无论通过本次收购取得了控制权亦或是巩固了控制权，均应遵守所持股份锁定18个月的规定，需锁定的股份即包括收购人在本次收购前持有的被收购上市公司股份，也包括通过本次收购取得的被收购上市公司股份。另，该等18个月锁定期系包括通过表决权委托等方式获得的表决权股份，即若采取表决权委托的方式来巩固控制权，则该等委托期限宜最好和该等锁定期匹配，不得短于该等锁定期的要求。

新《证券法》第七十四条已明确授权证券交易所负责制定上市公司的股权分布要求，《上市公司收购管理办法》第四十四条进行了相应修改。

新《证券法》第一百六十条第一款明确和强化了证券服务机构“看门人”职责，《上市公司收购管理办法》第九条第五款和第八十一条第一款相应修改进行了链接，修改拓宽了中介机构履行职责的要求，增加了责令公开说明、责令定期报告等违规监管措施。

新《证券法》第八十六条将信息披露媒体的表述调整为“应当在证券交易所的网站和符合国务院证券监督管理机构规定条件的媒体发布”，《上市公司收购管理办法》第二十一条进行了相应修改。该条修改将证券交易所网站纳入法定媒体，对信息披露义务人是有利的，有利于信息的及时发布。

新《证券法》第一百六十条第二款调整了证券服务机构的资质要求，明确除从事证券投资咨询服务业务应当经国务院证券监督管理机构核准外，从事其他证券服务业务报国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门备案即可，《上市公司收购管理办法》中的相关条款进行了相应修改。2020年2月29日，证监会已就《证券服务机构从事证券业务备案管理规定》公开征求意见，目前尚未发布正式稿。