科技强国，从保护企业家的合法权益开始 ——以对赌协议的公平原则说起

科技兴国，支持发展制造业，是中国经济建设的重要目标。与发达国家相比，我国制造业总体发展水平及现实基础仍然不高，产业支撑能力不足，核心技术和高端产品对外依存度较高，关键平台综合能力不强，缺乏龙头企业引领，人才支撑和安全保障能力不足，与建设制造强国的需要有极大差距。

以上所述，改善不仅仅需要政策的引导支持，需要资本的坚实基础，更需要一批实干型的人才企业家。

笔者作为一名执业律师，执业二十多年来，跟随着民营企业家一起深入生产经营的全过程，在企业家的成长历程中长久的作为另一种角色旁观，更与他们共同经历中国市场经济的发展，协助他们维权。尤其是投资风潮如火如荼的时候，企业家需要资本的扶持，资本需要能找到风口扩大资本的人。对赌协议在此背景下应运而生，其犹如一剂剧毒的良药，在资本面前，企业家常常腹背受敌，开花结果的是少数，大量企业家因为对赌协议衍生的各种问题身陷囹圄或者被打入深渊。究其原因，笔者深刻感受到，对赌协议作为在实务中出现的新型合同，其多数失败案例折射出的是—企业家自身的合法权益缺乏平等、公平的保护，笔者将从法律实务视角分析一二。

• 一、对赌协议履行的现状

笔者以“对赌协议”为关键词在司法裁判网进行检索，至2020年8月民事案件共973条记录，仅2020年就有256起民事案件，2020年不到一年就贡献了近三分之一的占比；以“估值调整”为关键词检索，则共380条记录。法院公示出来的与对赌、估值调整相关的裁判案件遍布各行各业，可见关于对赌协议、估值调整条款争议大量存在，且案件数量明显呈增长态势。此类案件还有一个特点是原告（投资人）胜诉率高，“对赌协议”案件高达80.93%，“估值调整”78.8%。

图片来源：salphalawyer

从上方左图的年份分布可以看到，案例数量伴随文书公开，基本呈逐年增长的趋势。

从上面右图的程序分类统计可以看到当前的审理程序分布状况。一审案件有376件，二审案件有249件，再审案件有27件，执行案件有8件。

对赌协议，基于双方之间的合意，无论是因为创始人对公司估值和业绩过于乐观，还是投资方的强势，最终只要落在纸面上形成了协议，在不违反法律和自由意志的情形下，既然达不成业绩，创始人就应当愿赌服输，承担责任本也无可厚非。

但，实务中往往会出现的另一种情况是，投资人深度参与被投公司的日常经营，在资本的优势下干涉公司重大决策，导致被投公司业绩未能实现预期目标。而投资人仍然依据对赌协议对创始人股东提出索赔，最终得到胜诉判决，这是否有失公允？投资人是否也应适当承担责任？这也是本文作者想要探讨的主题。

笔者承办了一起对赌纠纷。案件中，投资人一方委派了二名董事，一名监事，还委派了财务总监，目标公司的财务系统也是被要求使用投资人公司的财务SAP系统。不仅如此，投资人一方从投资之初就主导并参与了目标公司核心产品的研发和生产。但，投资人实际上没有能力研发和生产，私下转包给第三方进行样机生产，导致研发、生产和供货均迟延近一年。目标公司的主要三款产品交货率和返修率也令人震惊：A产品的交货率10%，返修率93%；B产品交货率50%，返修率90.4%；C产品100%延迟交货，返修率也达19.8%。

目标公司实控人方总是技术出身，至2017年5月份，便眼睁睁看着自己一手打造和培育的市场无货可供。2016、2017年布局的市场营销政策无法实现，意味着无法完成签署增资协议约定的业绩，对赌协议的约束条款情形已经触发。方总作为一个有担当的企业家，选择和投资人充分沟通，将自己的所有财产披露给投资人作为增信。同时积极提供解决方案，和投资人进行了11轮谈判，甚至高管也愿意提供担保参与谈判共同采取措施让目标公司能持续经营。但，实控人一次次的退让，并没有带来企业的持续经营。投资人在对赌到期后，立即选择切断目标公司的资金链，申请法院冻结实控人方总的所有资产，启动系列诉讼，使公司股东和高管疲于应诉。

目标公司作为科技公司，如果资金链断裂，不仅是无货可供，员工工资发不出，客户维护也无法实现，后期是一系列的蝴蝶效应。目标公司虽然在2017年仍在高规格的技术评比中获奖，企业自身拥有着优于某些知名企业的技术，但在资本与资本的角力中仍然没能坚持下来。

2020年8月公司小股东以营业期限届满公司无法清算为由，向法院申请强制清算。二百多名员工在投资人发起诉讼后，陆续离开公司并启动维权。一审、二审法院，没有去关注实控人提供了二三千页的关于投资人如何对目标公司实施重大影响的证据，而是以增资协议没有约定参与经营就不承担对赌补偿责任为由，全面支持了投资人的诉请。实控人及其他股东承担了9000万元本金及利息的赔偿，投资人仍然同时持有公司30%股权。投资人获得全面胜诉。

这不是个案。

最高院的类案裁判制度已经在实施，笔者为此案进行了大量的案例检索。和本案近似的中静投资公司与上海铭源公司的案件，因投资人的介入，目标公司已经形成公司僵局，严重亏损。由此，法院在违约金的数额上进行了调整，一定程度上算是听到了企业家的呼声。

上市公司新华医疗披露了山东高院审理的案件，结合民间《收购馅饼变陷阱》的文章，我们依稀看到了当投资人深度介入公司的时候，企业家不再单方面承担完全责任。但尚未见到最高院的终审判决。

客观来说，造成企业业绩未达标的原因可能不止于一种，企业经营过程中往往是多因一果。资本的逐利性往往决定了，资本常常是锦上添花，不愿意雪中送炭，在危机来临前更愿意釜底抽薪。而企业家在需要资本之时，从结果上评价其签订对赌协议的行为更类似于舐毒止渴。对赌协议的本质虽然基于自由意志，它能否经得起公平原则的检验？毕竟资本通过司法手段维权时，此时企业家很难具备充足的偿付能力，资本往往又没有掌控企业及引领企业发展的能力，最终企业如果迈入僵局，往往是资本和企业家的双输。从利益平衡的角度，企业作为经济发展的重要主体，法律在此种情形下有没有更多的空间？

笔者曾经处理的另一起案件，目标公司为某游戏公司，实控人曾经是游戏界的知名企业家，公司主营的游戏产品，曾在全球排名前十，优异的表现迎来了资本的追捧。某知名投资公司以1.5亿元估值投资3000万元，与企业家签署了对赌协议。经营过程中，投资人和实控人理念相差越来越大，2016年，投资人让实控人离职，选择公司二把手来接任公司CEO，全面管理公司。实控人黯然离开。但，没想到仅仅半年之后，二把手提出离职，投资人批准。当年底，投资人发函要求实控人承担对赌责任。

应诉过程中，实控人发现，公司最值钱的游戏和相关APP等资产，已经在二把手离开前转让至二把手自己新开设的公司，部分转入投资人公司。当实控人想要代表公司与投资人、二把手打官司的时候，又遭遇了财产保全，公司和实控人根本没有能力去发起诉讼，也基于实控人离开公司，实控人其实也没有足够的证据来维权。仲裁庭虽然理解投资人、实控人和二把手的实际情况，对实控人承担责任给与了近一年的宽限期，但高达3000万元的赔偿，仍然压垮了实控人。

投资人和实控人关于对赌纠纷，总以悲剧收场。实控人，往往是一批企业家，或者创业者，在他们身上，我们看到了他们不遗余力地付出，但在资本面前，仍然免不了一地鸡毛。

毋庸置疑，投资人的资本对企业是非常重要的支持，但是支持企业的根本，是企业家。如果企业离开了企业家的领导，企业的生存活力大大受限。否则，资本也不会以对赌协议的形式进入企业。而该环境下，对赌协议赋予的是投资人的绝对权利，企业家往往成为了弱势方，而对于投资人干涉企业经营，往往成为对赌协议中不予提及，但却在实际经营中影响深远的部分。举个不恰当的例子，就如同买画的人出了钱后，以自己的意志干涉艺术家的审美，往往这样的画和艺术难以联系。法官、仲裁员甚至不关注企业在对赌期限内发生了什么，他们仅仅关注合同约定了什么，比如合同中是否约定参与经营就可以不承担业绩对赌的补偿责任，或者目标公司对投资人是否有竞业限制约束。实际上，投资人的律师团队往往比目标公司更优秀，且在投资的时候，投资人占主导优势，目标公司只能被动的接受投资条款。而作为裁判者，太过保守的从过往的条款出发，生硬的进行法律解释，忽略在现实情形中发生过的重大事件，该裁判最终的结果也很难真正发挥了它的良好社会效果。法官的自由心证往往需要在此时发挥作用。

笔者的一位同事去商学院上的第一课是商战模拟，仅仅因为广告费本因输入200万，错误地输入成了20万，这个团队就从第一名被迫变成第四名。企业经营成功需要同时满足所有要素，缺一不可，错了一点点就可能遭遇失败。而企业经营所有的压力和责任，都是由企业家来承担。所以，所谓的狼性文化，都是在危险的丛林中披荆斩棘，历经磨难，才能应对丛林发展，实现生存进而发展，稍有不慎就落入万丈深渊。投资人投资的时候，是为了赚取利润，但这样的赚取利润，并不是为了淘汰企业，换言之，资本和企业家应当达成一种微妙的平衡，资本在投资时得到补偿，但同时不能以过分牺牲企业家的合法权益为代价。对赌协议从其效果来看，已经大大失衡，法律在衡平利益时应当引起重视。

中静投资的判决书中，最高法院是这样评价的：“股东一旦注资成为公司股东，即应承担相应的投资风险，即便此类由股东予以回购的协议并不违反法律禁止性规定，但回购实质上是在双赢目标不能达成之后对投资方权益的一种补足，而非获利，故其回购条件亦应遵循公平原则，在合理的股权市场价值及资金损失范围之内，不能因此鼓励投资方促成融资方违约从而获取高额赔偿。

因双方间事先约定的为股权收益，而造成协议约定的盈利目标未能实现亦涉及多方因素，并不能完全归咎于铭源实业公司单方原因，该结果亦不符合其合同利益，中静投资公司成为桂客集团股东后，各方股东对于盈利目标的实现均负有相应义务，故在区分其违约责任时亦不能简单以到期未偿还资金为由苛以严格的逾期还款违约责任”。

公平原则，是中国法律的基本原则，无论是即将实施的民法典，还是施行多年的合同法。但是，尤其是在对赌纠纷中，企业家体验不到公平，犹如财政部企业会计准则中的重大影响，被法院忽视一样，企业家的公平也被悄然忽视。

中国的科技强国战略，还需要更多的企业家。全民创业的背景下，也还会有更多的创业者、企业家逐渐成长，他们需要一个合适的成长空间。只有优渥的土壤下，才能结出更多丰盛的果实。那么，无论是司法还是政策引导，企业家的利益也应当被列为重要的考量因素。企业家不仅仅是身份，每个个体都可能拥有点石成金的能力，也因此才成为资本追逐的对象。司法作为利益的最后一道防线，进行利益衡平并最终反馈给社会良好的影响是其社会价值所在。科技强国，需要更多地培养企业家精神，需要给企业家一个公平的法制环境。任何新兴事物都应当经得起时间的检验，对赌协议也不应只为资本家参与压榨企业家价值而服务，期待司法为企业家设置保护防线，最终实现企业家与资本的共赢。