新《虚假陈述若干规定》系列解读之三：预测...

预测性信息是一把双刃剑，其符合投资者面向未来的投资逻辑，能够促进证券市场的有效性，消除信息不对称性，降低交易成本，但也存在容易被披露人操纵以及被投资者不合理依赖的风险，这就要求相关规则在鼓励善意披露和惩罚不实或误导性披露之间寻求合适的平衡点。

我国现有信息披露规则已明确区分了预测性信息与事实性陈述的披露要求。一方面，预测性信息的披露以“合理、谨慎、客观、准确”为原则，并不适用通常意义上“真实、准确、完整”的标准；另一方面，信息披露规则允许预测业绩与实际业绩存在一定差异，即便存在较大差异也不必然构成信息披露违法。

目前，我国证券监管规则正逐步优化预测性信息的披露规则。例如，2022年1月深交所发布的《股票上市规则》取消三季度业绩预告的强制披露要求，沪深交易所将主板业绩快报更正公告的披露标准由“10%更正+20%致歉”统一调整为“20%或净利润、净资产发生方向性变化的更正”，取消了强制公开致歉和说明内部责任人认定的要求，鼓励进行预测性信息披露。

2003年《若干规定》颁布时已经注意到预测性信息与事实性陈述在民事责任认定条件上的不同，之所以没有区分认定标准，是由于存在前置程序的情况下，遭受行政处罚或刑事惩处的虚假陈述，无论是事实性的或是预测性的，都具备了产生民事责任的重大性特征。最高人民法院在关于2003年《若干规定》的理解与适用中指出，此类案件中仍应对预测性信息的不同有所了解，以更准确地认定被告过错程度及其所应承担的责任。[1]

可见，以前置程序作为减少投资者对预测性信息善意披露行为提起不当诉讼的“护城河”，仅是一种临时性举措，对预测性信息与事实性陈述的虚假陈述民事责任的认定标准作出明确区分，端本正源，才是应有之义。在《规定》正式废除前置程序后，通过引入“安全港”规则，明确预测性信息的虚假陈述民事责任认定标准或豁免情形，在防范不实或者误导性披露的同时保护预测性信息披露的积极性，具有现实必要性。

随着我国证券市场的日趋成熟与完善，法院审理虚假陈述案件的专业性不断提高，在既往多起涉及预测性信息的虚假陈述民事案件中，裁判者开始对预测性信息与事实性陈述的区分进行深入的分析和探讨。

例如，在“海润光伏案”中，南京中院认为，预测性信息特点决定了预测内容可能与事实不符，以是否误导投资者的角度认定是否构成虚假陈述。[2]深圳中院在“中航三鑫”案中判决认为，应从上市公司是否有意通过虚假预测信息误导投资者和在披露预测性信息时是否作出不确定性的警示性提示两方面进行综合判断。[3]成都中院审理的某科技公司案判决进一步明确，预测性信息是否构成虚假陈述应从是否进行充分警示、预测依据是否明确、充分且合理、与实际业绩出现较大差异时是否及时修正三方面进行判断。[4]

《规定》第6条新增的“预测性信息安全港”规则规定，预测性信息与实际经营情况存在重大差异的，原则上不构成虚假陈述。同时，《规定》也明确了预测性信息构成虚假陈述的三种情形：相关信息披露文件未对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示；预测性信息的编制基础明显不合理；预测性信息所依据的前提发生重大变化时未及时履行更正义务。上述规定给予市场明确预期，为信息披露义务人准确把握预测性信息的披露标准提供了参考尺度和安全指南。

上述“安全港”规则强调，预测性信息是否构成虚假陈述不应简单以结果为导向，这也符合预测性信息的基本属性，避免信息披露义务人单纯因预测不准确而承担不当责任。同时，相较于美国SEC“最大诚信+合理基础”的“安全港”规则，中国版“安全港”规则实质是要求同时不触发三种除外情形才能免除虚假陈述民事责任，在鼓励信息披露义务人主动披露预测性信息的同时，也督促其更加规范、审慎地进行披露。

《规定》第6条明确，“安全港”规则针对的是“盈利性预测、发展规划等预测性信息”的披露。我国《证券法》及相关监管规定未对预测性信息的外延作出明确界定，目前证券市场常见的预测性信息主要为盈利预测、业绩预告与业绩快报以及公司发展规划等其他预测信息。

最高人民法院在关于2003年《若干规定》的理解与适用中指出，预测性信息一般包括以下五个方面的内容：[5]

• 对利润、收入（或亏损）、每股盈利（或亏损）、资本成本、股利、资金结构或者其他财务事项预测的陈述；

• 公司管理层对未来经营计划与目标的陈述，包括有关发行人产品或服务的计划与目标；

• 对未来经济表现的陈述，包括管理者对财务状态分析与讨论中的任何陈述；

• 任何对上述事项所依据的假设前提及相关事项的陈述；

• 任何证券管理机构可能要求对上述事项预测与估计的陈述。

从上述五个方面的表述来看，“安全港”规则所针对的预测性信息应仅指对于“未来情况”的预测和评价，即“具有前瞻性”是预测性信息的首要特征，而对于其他没有数据支撑的信息、基于主观看法的信息、有关动机意图的陈述、对于程度的评价等“软信息”，[6]则不属于预测性信息的范畴。

《规定》第6条规定，“安全港”适用前提是预测性信息与实际经营情况存在重大差异。实际经营情况通常是指经审计的财务数据，如果经审计的财务数据也存在虚假，则应在监管部门认定违法事实的基础上，参照经会计追溯调整后的财务数据。

《规定》第6条第二款明确，“重大差异”的认定“可以参照监管部门和证券交易所的有关规定认定”。根据中国证监会和证券交易所的有关规定，不同类型预测性信息的重大差异标准并不统一，同一类型预测性信息在不同板块上的重大差异标准也不尽相同。未来司法实践需结合监管细则进行认定。

例如，对于业绩快报，深主板、创业板、沪主板相关规则要求，业绩快报预测数据与定期报告实际数据偏离幅度达到20%以上的应发布更正公告；而科创板相关规则要求，业绩快报偏离幅度达到10%以上，就应当发布更正公告。[7]对于重大重组标的资产的利润预测，实现利润未达到预测金额80%的，上市公司董事长、总经理及相关证券服务机构应当解释并致歉；未达到预测金额50%的，可能会受到行政监管措施。[8]

此外，按照举重以明轻的原则，对于与实际经营情况不存在重大差异的预测性信息，无论是否存在三种除外情形，均不应就此承担虚假陈述民事赔偿责任。

《规定》第6条规定，对于“预测性信息安全港”存在三种除外情形，在预测性信息与实际经营情况存在重大差异时，如果符合三种除外情形之一，即应认定发行人实施了虚假陈述行为。

目前我国预测性信息披露规则已有对警示性语言的相关规定。例如，在首次公开发行中，发行人需要声明盈利预测报告依据各种假设具有不确定性，投资者应谨慎使用；[9]在年度报告和半年度报告中，披露信息涉及前瞻性陈述时，应同时附有相应警示性陈述，声明不构成实质承诺，投资者应保持足够风险认识；[10]在业绩预告中，存在可能影响准确性的不确定因素时，应披露不确定因素的具体情况及其影响程度。[11]

既往司法实践中，法院通常通过考察相关公告是否按照规则附加警示性语言，判断上市公司是否进行了风险提示。例如，在“中航三鑫案”中，深圳中院基于上市公司提示“预测数据具有不确定性”，判决认定其进行了明确警示性提示；在成都中院审理的某科技公司案中，基于上市公司披露“预测财务数据仅为初步核算数据，未经审计”，判决认定其一定程度弱化了投资者对预测性陈述的合理信赖，满足预先警示要件。

“编制基础明显不合理”作为“安全港”适用除外情形，要求信息披露义务人披露的预测性信息应当具备合理依据，能够“自圆其说”。例如，对不同时期发生的相同或相似的交易、事项，在没有合理原因的情况下采用前后不一致的会计政策，则可能被认定为编制基础明显不合理。

实践中，预测性信息编制基础合理性的证明难度较大。一方面，所依据基本假设、选用的会计政策等编制基础极易受到经济环境以及监管政策的影响，相应标准也在动态调整，不确定性较强。另一方面，编制基础是否合理应以“事中”角度看，而历史环境的不可复原性也增加了合理性的证明难度。因此，《规定》第6条明确上述情形的适用应以“明显不合理”为标准，在合理性存在一定争议的情况下，应当结合信息披露义务人的抗辩进行审慎评判，不宜轻易认定预测性信息构成虚假陈述。

预测性信息的前提可能为某种客观事实，也可能为某种经验假设。上市公司应当在预测性信息发布后，密切关注其所依据的前提是否持续成立。当前提发生重大变化时，上市公司应及时履行更正义务，做好风险提示，以使投资者同步了解预测性信息的变动情况，及时调整投资决策。

根据中国证监会信息披露规则，“及时”是指自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内，[12]因此，预测性所依据的前提发生重大变化之日起两个交易日内就应当履行更正义务。但是，在实践中，部分预测性信息所依据前提的变化是一个不断发展的过程，在过程中很难直接做出准确判断，需要经过一段时间的观察、确认以及测试，才能判断是否影响预测性信息以及影响程度。在此情况下，应当将所依据前提的重大变化具有较高确定性之时作为起算时点，由此提高信息披露义务人更正信息的审慎性，避免其在前提变化尚不确定时基于“及时调整”的压力贸然更正预测性信息，反而导致投资者产生误判。

对于“预测性信息安全港”的三种除外情形，《规定》中并未明确举证责任的分配规则。

《规定》遵循《证券法》的规定，并延续了2003年《若干规定》的举证责任分配原则，要求原告就虚假陈述行为及其所致损失承担举证责任，就因果关系、内部责任人及外部中介机构的过错等则适用举证责任倒置规则，由被告承担推翻的举证责任。根据《规定》的章节安排，“预测性信息安全港”规定在“虚假陈述的认定”一节，因此，作为“虚假陈述行为”这一实体要件的范畴，原告应就“预测性信息构成虚假陈述”的除外情形承担举证责任。

不过，投资者仅能接触上市公司对外公开披露信息，对于预测性信息的形成和披露过程了解有限，完全由投资者就除外情形承担举证责任也存在客观困难。我们理解，在投资者能够初步证明信息披露义务人存在除外情形之一的情况下，信息披露义务人也有必要积极举证，抗辩其风险提示的充分性、编制基础的不合理以及所依据前提发生重大变化的准确时点，以维护自身合法权益。