环球企业中长期外债审核登记管理办法系列分析 | 之二：境外债券发行的监管要求简析

一、《办法》对境外发债项目的适用范围

（一）适用范围的整体性界定

《办法》第二条从境外债券发行主体、债务期限、债务工具等方面对其适用的境外债交易进行了规定。该条规定的整体界定与2044号文相比并无实质性变化，均规定“中华人民共和国境内企业及其控制的境外企业或分支机构，向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的 1 年期（不含）以上债务工具”受监管。但是与2044号文相比，《办法》第二条进一步明确了“控制”的定义为“直接或间接拥有企业半数以上表决权，或虽不拥有半数以上表决权，但能够支配企业的经营、财务、人事、技术等重要事项”。此外，根据《办法》第三十三条的规定，“主要经营活动在境内的企业，以注册在境外的企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益”，在境外发行的债券项目也纳入了发改委的监管范畴。

简言之，《办法》所监管的境外债项目从发行主体、债务期限、债务工具三个因素来判断，可总结如下：

（二）适用的发行模式

企业的境外发债模式主要包括直接发行和间接发行。直接发行是由境内企业直接作为发行主体在境外发行债券。间接发行主要有四种模式：跨境担保、第三方增信、维好协议和红筹结构（包括VIE结构）。

此前，发改委通过其官网问答的形式将2044号文未明确纳入监管范畴的几种债券发行架构纳入了发改委外债管理的范围。《办法》的颁布则以部门规章的形式正式划定中长期外债的管理范围。

以下是我们对几种常见的境外债发行模式的简要介绍，以及发改委的2044号文及问答、《办法》对各种模式是否适用的小结：

（三）需进一步澄清的适用范围事项

通过上述梳理可以看出，《办法》对2044号文及发改委问答进行了系统的整合和更新，为市场参与者提供了更加清晰的指引。根据我们的项目经验以及对《办法》条文的理解，关于发改委对境外债项目的监管范围，还需进一步澄清以下几个问题。

1. 关于“控制”的定义

《办法》通过对“控制”进行界定，明确了境内企业与作为境外债券发行主体的境外企业或分支机构与之间的关系，既包括达到半数表决权以上的直接或间接的控制关系，也包括能够“支配”企业的经营、财务、人事、技术的控制关系。第一种控制关系明确了判断标准为表决权比例，较为清晰，但是对于第二种控制关系的判断，则存在一定的探讨空间，例如，该如何界定“支配”的定义？此外，在项目中，如果多家境内企业共同持股，但单一境内企业均不对境外发行人具有控制权，那么在判断境内企业是否对境外企业构成“控制”关系时，多家境内企业持有境外企业的股权是否应合并计算，是否可以视为境内企业共同控制？

以上问题均需关注发改委后续出台的配套《办事指南》及官网问答，并持续观察市场的实践和发展。

2. 关于“境内企业间接在境外借用外债”的定义

《办法》第三十三条未明确 “主要经营活动在境内”的判断标准。例如，是根据经营活动的决策层主要在境内，还是根据财务数据（例如境内企业的收入/利润/资产/占集团的比例）或其他标准进行判断，抑或上述因素均应综合考虑？此外，对于“基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益”发行外债的要求，也可能存在不同的理解。例如，该要求是指基于境内企业提供担保或提供维好支持等行为，还是指基于境外发行主体和境内企业之间的股权关系或收益关系，还是基于发行人所在集团的主要业务与经营活动（包括由此形成的资产、收入及利润）位于或产生于境内？

在实践中，如果一家红筹架构的企业通过其境外公司作为发行主体发行境外债券，但是承担主要经营活动的境内企业并未提供任何保证担保、资产担保，也未提供任何维好和流动性支持，仅凭红筹架构本身是否就已经满足了《办法》第三十三条所规定的“境内企业间接在境外借用外债”的要求？从“基于”一词的字面含义看，并未强调必须存在担保协议或维好协议等增信安排，而是倾向于强调由于资产、业务、收入及利润来源等因素所产生的发行人所在集团的信用实力或信用支撑。因此，单纯以境内实体未提供增信安排为由，主张不构成间接借用外债之情形，可能将面临较大的合规风险与挑战。

二、新规项下外债审核登记的若干要点梳理

发改委对企业境外发行债券项目的管理延续了“事前登记”和“事后报送”相结合的方式。对于企业发行中长期境外债遵循的流程要求，请参阅前文《企业中长期外债审核登记管理办法系列分析之一：新规实施后的外债审核登记要求与流程》。以下，我们梳理和总结了企业在境外债项目中应关注的若干要点：

（一）未办理发改委外债审核登记对融资文件效力的影响

根据《中华人民共和国民法典》的规定，违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效；违背公序良俗的民事法律行为无效。《办法》在立法层级上属于部门规章，尚未达到法律和行政法规的层级，所规制的对象属于特定涉外经济领域的一类经济活动。因此，单纯从法律规定的角度而言，未完成发改委外债审核登记，还不至于达到“违反法律、行政法规的强制性规定”或违反“公序良俗”的程度，从而影响债券发行文件的有效性。

必须强调的是，违反《办法》明文要求的外债审核登记规定将构成发行人违反中国法律法规之举，发行人以及相关中介机构都将面临《办法》规定的各类行政处罚及行政监管措施。此外，发行人也无法获得债券发行所需的清洁中国法律意见书。在境外债券发行实务中，这将严重影响承销机构及投资人对该债券发行的合法合规性判断，甚至导致该债券难以向市场推出的后果。因此，如同在2044号文框架下的操作模式，发行人完成《办法》要求的外债审核登记，获得相关证明，将成为境外债券发行交割的一项重要先决条件。一般而言，承销机构将要求发行人在完成外债审核登记之后，再向市场宣布相关债券发行计划，启动路演行程及向潜在的合格投资人进行推介。

（二）企业和中介机构面临的行政监管风险

对企业而言，《办法》第二十八条对企业违反发改委外债审核登记的具体行为和情节，分别规定了不同的惩戒和处罚措施，包括对相关企业及其主要责任人予以约谈、公开警告、对相关《审核登记证明》予以撤销等。对中介机构而言，《办法》第二十九条明确了中介机构的违规情形，如果中介机构违规为企业发行境外债（包括未办理发改委外债审核登记的情形）提供法律服务，发改委“将予以通报，并商情有关部门依法依规处罚相关机构及有关责任人”。此外，企业及相关中介机构的违规情形将通过“信用中国”网站、国家企业信用信息公示系统等进行公示。

（三）对办理外管局外汇登记的影响

《办法》第十七条规定：“企业凭《审核登记证明》按规定办理外汇登记、账户开立、资金收付和汇兑、资金使用等相关手续。对于属于本办法管理范围但未取得《审核登记证明》的企业，相关部门不予办理有关手续，金融机构不予办理有关业务。”

2044号文仅要求企业凭发改委外债备案登记证明按规定办理外债资金流出流入等有关手续，并未明确提及“外汇登记”，而《办法》此次明确了“外汇登记”应当在获得发改委《审核登记证明》后办理。因此，根据《办法》的规定，若企业未办理发改委的外债审核登记，也将无法办理在外管局的外汇登记。

（四）对自贸区债的适用问题

发改委在对2044号文配套的问答中，确认了自贸区（海外）债应视同境外债进行申报，从而适用2044号文。但是，《办法》未对自贸区（海外）债是否需要进行外债审核登记进行明确规定。根据发改委发布《办法》的答记者问，发改委将后续颁布与《办法》相配套的《办事指南》和常见问题解答。在该等《办事指南》和问答未出台之前，可考虑在自贸区债券发行业务中，先参照发改委的先前问答进行操作，并同步向发改委进行咨询。

三、小结

发改委新规是对近年来企业境外债券发行活动的特点和实操的总结，为企业、中介机构等相关市场参与者提供了更为清晰、明确、具有可操作性的指引。在企业境外债券发行过程中，各方应在发行模式、交易结构、担保增信措施、申请审核登记、资金募集和使用等方面严格遵守相关监管措施，以保证境外发债融资的顺利完成。对于《办法》在具体的债券发行项目中有待进一步澄清和解释的地方，我们也将持续关注发改委后续的配套《办事指南》及官网问答，与市场参与者进一步探讨相关问题。