资管业务专营化定音！解读互联网资管整治新...

在29号通知发布前，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“《资管新规》”）已获中央全面深化改革委员会3月28日会议通过，虽然尚未公布、实施，但《资管新规》提出的“统一资管”或者说“大资管”议题已经在业内激起了千层浪。“大资管”有两重面向，一是在金融业内统一对各类持牌机构类似业务的监管，二是对外清理整顿非持牌机构的参与。

29号通知的第一条以复述2017年11月《资管新规》征求意见稿第二十九条的方式，坐实了监管机构贯彻资管业务专营化的决心，即明确“资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管”。

《资管新规》下的第二十九条将为规制各种名义的非持牌机构分享“资产管理”蛋糕提供了总体依据。过去没有“大资管”的概念和第二十九条，监管效果受制于市场主体三种常见的规避手法：一是更换概念，既有的对非持牌机构的监管思路往往是为机构界定一个主营业务（如P2P网络借贷、股权众筹、互联网保险、第三方支付）再分头发文规制，虽然发文之时有针对性，但一旦市场参与者发现监管机构缺乏循名责实的能力，很可能掩盖该主营业务名义或借助一个游离于既有概念的名义（如“理财产品”、“债权众筹”、“定向委托计划”）滋长起来；二是取道其他主体，包括以SPV替换被规制主体或嵌套SPV，这都是典型的针对机构监管思路的套利模式；三是变换交易方式，例如某主体募集资金后购买资产的模式被禁止时，很可能反向地采用受托资产后再销售给资金方的模式。无论上述三种手法被单独运用还是混合运用，被规制乱象都可能卷土重来。

目前的监管方针，一方面界定了既往条块分割下各路监管机构都未能界定的“大资管”概念，另一方面一般性地禁止非持牌机构做“大资管”，虽然字面上看来有一丝“简单粗暴”的意味，但有助于阻击不断涌现、眼花缭乱的名义、主体和操作模式，为资产管理业务专营化后的具体施策铺平道路。

在上面归纳的三种规避监管的手法中，交易方式的变化是复杂度和合规性判断难度最高的规避方式， 29号通知点到了过去数年处在灰色地带的一些操作。以“引流”为例，“引流”采用网页跳转等方式，其“创造性”体现在对“代理销售”的改造，销售按照环节大致分为“展示”、“磋商”、“立约”三个阶段，“引流”将最能体现互联网获客价值的“前期展示”析分出来，交由互联网平台完成，达到了一定的“代理销售”的效果。过去监管并未明确该种做法是否属于代销或推介，而目前29号通知以括注的方式将“引流”界定为变相提供代销服务，尤其冲击大型互联网平台以流量助销量的做法。虽然29号通知仅点名了互联网平台不得为各类交易场所以“引流”方式代销，但可见监管机构已将该种活动视为代销，很可能类推适用于互联网平台为信托公司等其他主体提供的“引流”服务。

再以列举“收益权转让”为例，各类“债权收益权”、“信托受益权收益权”并非法律和金融法规上的概念，而是参照所有权的占有、使用、处置和收益四种权能的分析方式，将“债权”等权利中的“收益”权能通过当事人的合同约定析分出来而得到的新的债权，尽管不具有相对于基础权利的独立性，但毕竟是新的债权，其是否仍适用加诸基础权利的种种限制（例如信托受益权的转让存在对受让方人数和资格的限制）向来存在疑义。此外，发行方将收益权作为一项财产拆分转让的模式是否与作为受托方募集资金后受让收益权的模式适用同等规则是不明确的，因此“收益权转让”成为了一个基础性的规避工具。过去针对各类交易场所清理整顿时监管机构规制的范围较小，如《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发〔2011〕38号 ）禁止“将任何权益拆分为均等份额公开发行”，从而衍生出市场参与者仅拆分转让而不划分均等份额的派生做法。本次29号通知则直接将“收益权转让”点名为一种发行资管产品的方法，在涵盖的范围上有多层次的扩大。

广义上金融业分业经营有金融业与工商业的大分业（金融业专营化）、金融业内部银行证券保险等行业的小分业两层含义，两者在我国都存在，后者是我国上世纪九十年代金融体制改革奠定的、通常所称的分业经营，但是在分业的过程中“信托业”是否分业、如何分业一直有所争议，在分歧未定的情况下2001年《国务院办公厅关于<中华人民共和国信托法>公布执行后有关问题的通知》将依据《信托法》开展的“营业信托”分置在了当时的信托投资公司和证券投资基金管理公司，“信托”和“证券投资基金”之间既有“母子”的关系又有了“兄弟”的关系，这种语词的混乱给后面私募基金、私募资产管理、委托理财等更多“兄弟”的出现提供了罅隙，他们的关系在法律层面并未理清，例如 “证券投资基金”项下产生了“私募投资基金”这一2001年分置时“证券投资基金”的原始含义项下所没有的子类别，从这个角度来看，立法者和监管机构语词混乱给从业者打概念牌起到了不佳的示范作用。

前“大资管”时代滋生的各种规避方式，叠加了互联网浪潮的助推，使资管业的乱象在互联网领域有为突出——当登记主营业务为科技信息咨询的公司也开始借助这种语词混乱在微信公众号上以“财富管理”、“××宝”等名义行信托之实的时候，大分业的格局和其背后的社会经济秩序无疑也遭受了冲击。

从2016年4月多部门《通过互联网开展资产管理及跨界从事金融业务风险专项整治工作实施方案》部署的排查举措，到29号通知对当前常见“擦边球”行为的掌握来看，监管强化姓“监”之后，真正有了“监管机构正在看着你”的效果，从野蛮生长的“互联网资产管理”入手抓金融业专营化的严格落实，为后《资管新规》时代 “资产管理业务”名下统一监管格局的重塑吹响了号角。

除针对互联网线上非持牌机构资管产品的清理整顿外；伴随《资管新规》出台，线下的草根资管产品很可能进一步明确清理整顿；对市场参与机构而言，私募基金销售资格等金融牌照将会受到进一步的重视。对监管机构而言，在草根资管关闸之后，化解投资者的合理投资需求，合理引导参与机构在《资管新规》框架下开展业务，是关系到本轮强监管风暴后去芜存菁的长期效果的关键。