嘉源研究 | 标准化票据系列（一）标准化票据将挤压甚至替代供应链金融ABS

2020年2月14日，中国人民银行向社会公开发布了《标准化票据管理办法（征求意见稿）》（以下简称“《征求意见稿》”），而在此之前，上海票据交易股份有限公司（以下简称“票交所”）已开展了四期标准化票据创设试点。

区别于非标性质的票据，标准化票据是符合资管新规的“标准化债权类资产”，是以基础资产商业汇票产生的现金流为偿付支持而创设的受益凭证。我们理解，标准化票据实质上是人民银行主导的应收账款债权证券化产品，这将和在交易所市场发行的以应收账款债权为基础的供应链金融ABS产生直面竞争。二类产品在适用法律法规、法律关系、发行效率、交易结构、尽调工作等方面都存在区别。

（一）适用法律法规的区别

从法律适用的角度看，供应链金融ABS作为证券公司及基金管理公司子公司开展的资产证券化业务，其直接适用的法律法规为《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称“《资产证券化管理规定》”），《资产证券化管理规定》的上位法是《证券法》、《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》。《征求意见稿》的上位法包括《中华人民共和国中国人民银行法》（以下简称“《中国人民银行法》”）、《中华人民共和国信托法》（以下简称“《信托法》”）、《中华人民共和国票据法》（以下简称“《票据法》”）。据此，两者明确的上位法完全不同。

需要特别关注的是，《征求意见稿》的上位法包括《信托法》，且《征求意见稿》使用了“受益证券”的表述，这意味着标准化票据法律关系极有可能属于信托法律关系。而就供应链金融ABS而言，由于其所适用的《资产证券化管理规定》列明的上位法并不包括信托法，因此，对此类产品的法律关系是否属于信托法律关系的问题，实务界一直存在争议。

（二）法律关系的区别

1. 基本法律关系

首先，根据《征求意见稿》第2条的规定，标准化票据属于“受益证券”；其次，在标准化票据法律关系属于信托法律关系的前提下，原始持票人属于委托人，存托机构属于受托人，标准化票据持有人属于受益人，其持有的标准化票据是受益证券。基本法律结构为：

（1）存托机构通过多种方式（直接归集/委托票据经纪机构归集、定向归集/向市场公开归集）归集商业汇票；

（2）商业汇票原始持票人（委托人）与存托机构（受托人）签订存托协议，将其所持有的商业汇票委托给存托机构；

（3） 存托机构将上述商业汇票纳入基础资产池，创设标准化票据（受益证券）；

（4）标准化票据认购人通过银行间债券市场认购标准化票据，成为受益证券持有人（受益人）。

2. 破产隔离效果

如果标准化票据属于信托法律关系，则此类产品将直接获得《信托法》第16条规定的破产隔离效果，这与信贷资产证券化（CLO）、资产支持票据（ABN）存在相同之处。而对于供应链金融ABS而言，此类产品的破产隔离效果仅有《资产证券化管理规定》第5条的规定作为支撑。由于《资产证券化管理规定》仅属于部门规范性文件，从效力层级的角度看，供应链金融ABS的破产隔离效果存在较大不确定性。

3. 货币市场工具

根据《征求意见稿》第4条的规定，标准化票据属于货币市场工具。这意味着货币市场内的短期资金将有可能投资标准化票据，这将显著区别于供应链金融ABS。例如，《货币市场基金监督管理办法》第4条规定：“货币市场基金应当投资于以下金融工具：（四）中国证监会、中国人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具。”

（三）发行效率的提升

根据前期标准化票据试点项目的经验，从发布创设公告、接收持票人的申报资料、锁定持票人申报的基础资产，到向票据市场参与者发布标准化票据申购公告，再到组织薄记建档、投资人申购，再到投资人完成缴款，标准化票据正式创设仅需要3日，发行效率创新高，有利于企业灵活融资安排，抓住发行窗口。

而供应链金融ABS操作周期往往较长，从项目启动到基础资产梳理，再到各中介报告出具以及相应的申报、封卷短则需要1~2月，长则需要5~6个月，取得交易所无异议函至正式设立一般也要几周时间。

可见就发行效率而言，标准化票据的效率提升相比供应链金融ABS是碾压性的。

（四）交易结构的简化

根据《征求意见稿》对标准化票据的定义及前期标准化票据试点项目，我们梳理了标准化票据的交易结构，如下图：

供应链金融ABS的交易结构如下图：

从图可见，相较于供应链金融ABS需要引入保理公司、构建保理资产等繁复的交易结构，标准化票据中原始持票人将票据背书转让给存托机构/SPV即可，大大减少了交易环节，交易结构更为简单，交易各方的工作压力得到减轻，其中所涉法律关系也相对简单。

（五）尽调工作的减轻

供应链金融ABS对于基础资产的尽调包括但不限于应收账款的形成、转让、保理融资合同的形成、证明、登记等等，尽调工作繁复，需要较大的人力及时间成本。

标准化票据直接以票据作为基础资产，基于票据的无因性，在一定程度上可以脱离基础法律关系，因此在对基础资产进行尽调的过程中，可以不用核查形成票据的基础合同及相关证明文件；且票据具有法定的格式，可以对其记载的信息予以信赖，这将较大地减轻尽调工作的压力。

同时，票交所作为人民银行批准设立的全国统一的票据电子交易平台，具备票据报价交易、登记托管、清算结算、信息服务等功能，为标准化票据提供了强大的系统支持。

（六）流动性的提升

由于供应链金融ABS的基础资产风险较高，投资者认可度不够，导致其在二级市场流动性较差；标准化票据产品的创设，打通了银行理财、信托、公募基金（包括货币基金）、资管计划等投资者投资票据的渠道，或进一步提升产品的流动性。

（七）投资者范围的扩大

根据《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》的规定，符合等分化、可交易、信息披露充分、集中登记、独立托管、公允定价、流动机制完善、在银行间市场交易的债权类产品可认定为标准化债权类资产。故标准化票据符合标准化债权产品的定义，从而打通了票据市场和银行间债券市场的壁垒，券商、基金、保险、资管等非银机构将积极介入，尤其货币基金、短债基金和现金管理类理财更有动力将其纳入投资范围，市场容量有望扩大，交易行为、交易策略更富多样性。