上市公司及其独立董事应对“天价”的证券集...

根据最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（“《规定》”）第十七条，“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。…”第十七条把虚假陈述分为了虚假记载、误导性陈述、重大遗漏和不正当披露四类，并简单解释[1]。

虚假记载和重大遗漏是虚假陈述案件中最常见的两种类型。在康美案中，法院根据中国证监会的《行政处罚决定书》认定康美药业在其公开年报中的存在虚增营业收入、利息收入及营业利润，虚增货币资金的虚假记载行为，同时未披露控股股东及其关联方非经营性占用资金的关联交易情况属于重大遗漏行为。

《规定》第十七条中，出现了两个“重大”，即“重大事件”和“重大遗漏”。重大性认定主要依照如下标准：

1、法律法规中的列举。

《规定》第十七条第2款中结合《中华人民共和国证券法》（“《证券法》”）对重大事件的认定（主要为《证券法》第八十一条列举的12种重大事件）；

《股票发行与交易管理暂行条例》第六十条列举的13种重大事件；以及

《上市公司信息披露管理办法》第二十二条中列举的19种重大事件的虚假陈述。

2、结合《九民纪要》由法院对重大性进行实质性认定。

《最高人民法院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》（“《九民纪要》”）第85条解释了“重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。”《九民纪要》第85条对已经受到虚假陈述行政处罚的上市公司来说是一个重击，投资人对重大性要件的举证责任将会降低。最高人民法院最近的裁判观点[2]也印证了上述标准：“虚假陈述已经被监管部门行政处罚的应当认定为是具有重大性的违法行为。”

但是在各地法院的司法实践中，法官仍会结合个案情况对民事案件中的重大性要件进行独立的实质性审查，考虑上市公司的虚假陈述行为是否“不足以影响投资者判断”而免除上市公司的责任。例如在今年6月某集团股份有限公司的一审判决[3]中，上海金融法院认为“…判断大股东持股变化、前十大股东变化是否会对投资者的投资决定产生实质影响，应该结合个案的具体情况，包括上市公司的总股本和股权结构、买卖股份的数量或持股变化的幅度、虚假记载大股东的身份情况等进行分析”，最终综合认定涉案虚假陈述行为对投资者的交易决定未产生实质性影响。

同时，由于虚假陈述诉讼前置程序逐渐取消，在未经行政处罚或刑事裁判的上市公司虚假陈述案件中，重大性的认定仍然是重要争议焦点。

虚假陈述诉讼的本质是侵权，由于上市公司适用无过错责任，因此此类诉讼成立的一般要件为（1）上市公司存在虚假陈述行为；（2）原告投资人存在损失；及（3）虚假陈述行为和投资人损失之间存在因果关系。上市公司只要成功抗辩上述三个要件中的任何一个，就存在成功免责的可能性。下文将进一步结合康美案讨论上市公司的几个抗辩点：

上司公司证券纠纷案件的“三日一价”中，揭露日的认定往往是原被告双方争论的焦点。在以往以行政前置程序为前提的虚假陈述案件中，揭露日大多在立案调查公告日和处罚事先告知书公告日中选取。为建立虚假陈述和投资者投资决策和投资损失之间的因果关系，投资人买入股票的时间需要介于虚假陈述实施日至揭露日之间。通常来说，上市公司主张尽量距离实施日更早的时间作为揭露日，更利于缩短实施日和揭露日之间的间隔，从而缩小有权索赔的投资人范围。因此，许多上市公司会主张选取立案调查公告日（整个行政处罚过程中最早的日期）作为揭露日。例如，在某科技集团股份有限公司虚假陈述责任纠纷一案[4]中，一审、二审法院均认为立案调查的公告“属于重大利空”，“对市场投资者心理影响较大，足以警示投资者并影响投资决策”，并将立案调查通知书公告日认定为揭露日。

虽然《规定》第二十条解释揭露日指“虚假陈述在全国范围发行或播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日”，但在司法实践中较少情况下会依据新闻媒体揭露虚假陈述的时间为揭露日。本次康美案依据第二十条以微信公众号发文质疑康美药业疑似虚假陈述的日期为揭露日，这一日期早于康美药业立案调查公告日。康美案中法院对揭露日的认定为上市公司抗辩提供了新思路。在自媒体曝光信息与实际被处罚的虚假陈述行为较为一致，上市公司股价实际受自媒体揭露行为影响，以及自媒体的影响力度不断发酵扩大的情况下，上市公司可以主张以较为“靠前”的自媒体揭露时间为揭露日，以缩小适格原告的范围。

《规定》第十八条和第十九条并没有明确区分交易因果关系和损失因果关系，但应当分别对交易因果关系和损失因果关系进行认定的观点已被大多数法院所接受和采纳。交易因果关系重在定性，而损失因果关系重在定量。简而言之，交易因果关系决定上市公司“是否赔偿”，损失因果关系决定上市公司“赔多少”。这两种因果关系缺一不可，在康美案中法官也对这两种因果关系进行分别讨论。

在康美案中，法院审查交易因果关系的主要依据是《规定》第十八条，并未考虑交易因果关系中的交易特点反映没有交易因果关系、买入时点反映并非主要受到虚假陈述影响、机构投资者与个人投资者注意义务的区分等其他问题。

在一些案件中，上市公司往往由于第十八条的推定原则而忽视对交易因果关系的抗辩。但其实推定成立的交易因果关系仍有一定的空间结合案件实际事实分析后予以推翻。例如某集团股份有限公司虚假陈述一案[5]中，虽然该上市公司存在重大性不正当披露行为，但投资者在实施日后和更正日后均购入股票，且上市公司的延迟披露并未造成股价大幅波动，贵州省高级人民法院认为不存在交易因果关系。

交易因果关系的抗辩点还包括诱多型与诱空型虚假陈述的区分问题。

1、诱空型虚假陈述的司法空白

诱空型虚假陈述与诱多型虚假陈述相对，诱空型一般指上市公司故意隐瞒重大利好消息或虚假记载一些不利于上市公司的信息，刻意致使股价下跌。

由于《规定》第十八条建立的因果关系认定是从诱多的角度解释的，因此虚假陈述诱导投资人卖出没有法律依据进一步解释如何认定因果关系，也没有列明如何计算诱空型虚假陈述损失的方式。虽然一些法院在司法裁判中已经分析了诱空型虚假陈述行为的因果关系产生条件，如某化工股份有限公司虚假陈述纠纷一案[6]，但是上市公司可以从投资人的投资决策和投资损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系等角度进行抗辩。例如上海金融法院在某股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案件[7]中认为，被告发布虚减公司利润的利空信息，而原告采用《规定》第三十条和三十一条的“诱多型”虚假陈述模式计算损失，证据不足，不予支持。

1、投资者损失计算方法

在康美案中，对投资人损失金额的认定，分歧主要产生在投资者平均买入价的计算方式。上市公司主张使用先进先出加权平均法，但法院最终支持了测算机构采用的移动加权平均法。

先进先出加权平均法通过建立在先买入的股票会先被卖出的预设，剔除投资人在实施日至揭露日期间内买入但卖出的股票。部分法院认为在实施日至揭露日期间内卖出的股票是投资人在实施日前持有的存量股票，扣除这部分存量股票是符合《规定》的要求，即只有在实施日至揭露日期间买入且并未被卖出的股票所造成的损失才是由虚假陈述行为导致的，例如山东和辽宁地区法院的部分判例[8]。

移动加权平均法是在投资人每次购买股票后，在新买入的股票成本和股票数量基础上，加上之前的持仓成本和持仓数，每次计算新购入股票后产生的新买入均价。卖出均价按前一次买入均价计算。这种计算方式虽然复杂，但卖出数量不影响买入均价，在揭露日前卖出的股票也不影响损失的计算。上海市高级人民法院在某科技集团股票有限公司虚假陈述一案[9]中认为“先进先出仅是一种会计上的假设”，移动加权平均法“更全面、客观，更能反映投资者真实的投资成本”。而康美案中，法院也认为这种计算方式更符合实际情况。

虽然对计算方法各地法院存在一定的自由裁量权，但需要注意的是，近年来，特别在上海地区，随着第三方专业测算机构技术的进步，选取移动加权平均法的计算方式可能成为更主流的裁判观点。

2、证券市场系统风险扣除

系统风险一般指影响证券市场上所有公司的因素所导致的风险，这样的风险具有全局性和整体性。系统风险扣除是此类诉讼中最为常见的抗辩理由，但需要上市公司承担举证责任证明存在系统风险。

在康美案中，上市公司抗辩系统风险扣除比例为95.39%，而由于原被告对委托哪家专业机构对系统风险进行测算未达成一致，法院委托中国证券投资者保护基金公司进行测算，最终认定原告中3289名投资者（约占原告总人数的6%）不存在损失，支持赔偿金额总数也由原告主张的48.66亿元降至24.59亿元。

在认定系统风险时，计算方式和参考标准这两个因素会决定最终扣除系统风险的结果。

对于计算方式，在康美案中，法院认可了测算机构采取的“个体相对比例法”。个人相对比例法是对作为原告的每一位投资者的每一笔有效买入对照参考标准进行加权平均跌幅对比从而计算出应当扣除的市场系统风险。法院认为“这种测算方法可以更合理计算不同时期买入康美药业股票的各投资者因市场系统风险受到的损失”。

除了“个体相对比例法”，在以往裁判中法院会认可的另外一种计算方式是“统一确定系统风险相对比例法”。这种计算方式对所有投资者统一确定系统风险直接影响比例，与涉案股票的股价波动率对比计算出系统风险影响的相对比例。特别是2017年最高人民法院在某股份有限公司虚假陈述再审案[10]中认可了这种计算方式后，对后续不少类似案件选取系统风险的测算方式均有一定影响。

近年来，随着第三方测算机构能够在技术上达到对每个投资者分别计算相对系统风险影响比例的趋势，个体相对比例法在原告数量众多的代表人诉讼中可能会得到更多地运用。

对于参考标准，实践中法院通常会参考实施日至基准日期间内，大盘指数、行业板块指数、同类型其他企业股票价格的整体涨跌情况等。

在康美案中，康美药业属于医药板块，测算机构选取了医药生物（申万）指数作为比对指数，法院认为“申万行业指数编制较早，且在证券市场具有较大影响力，可以被选取作为比对指数”。可以看出，第三方测算机构不再拘泥于传统的指数标准，而是选取更贴切的券商指数，尽可能模拟计算出投资人的实际损失。

系统风险因素的扣除是上市公司的“必争之地”。由于《规定》和目前相关司法解释和文件中尚未对如何测算系统风险做出详细规定，上市公司或法院多考虑委托第三方机构进行更为专业地测算，选取的计算方式和参考标准也并不固定。康美案中法院对采取的个体相对比例法和券商指数标准的理由均可能对后续类似案件将产生一定影响。

3、其他因素导致的损失扣除

在康美案中，法院未支持被告关于非系统风险应予剔除主张的原因有二，一是认为按照《规定》第十九条的规定，缺乏扣除非系统风险导致的损失的法律依据，二是认为被告未充分举证证明影响康美药业股价下跌的具体事件和程度。

关于非系统风险的法律依据，《规定》第十九条第四款其实包含了对其他非系统风险因素的兜底排除描述。系统风险以外的其他因素，比如上市公司自身经营不善等原因，也可能导致投资人损失，但与虚假陈述不存在因果关系。该等损失并非虚假陈述行为造成的投资损失，不应由虚假陈述行为人承担的观点也已被大量司法裁判所认可。

在2018年上海金融法院在某股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案[11]中就曾经依据《规定》第十九条扣除过非系统风险因素，认为“上市公司股票的价格收到诸如大盘走势、所处行业板块以及公司规模、价值、盈利等多种风格因素的持续影响”。显然，影响股价的多种因素不仅仅包括原告所主张的“经有权机关认定后范围有限的证券市场系统风险”。

证明非系统风险独立于虚假陈述行为导致股价波动是上市公司的另一个难关。在上述提及的2018年上海金融法院判决的案例中，上市公司提交了一组股价波动图证明股价波动存在多因一果，一组券商行业报告和媒体报道证明部分投资人出于对充电桩概念投机追涨的动机买入其股票，最终均被法院认可。

可以看出，对非系统风险因素的扣除需要上市公司提供充分的证据且有一定难度，建议考虑咨询和委托专业人士，结合上市公司的实际情况，争取最大程度地扣除。