证券虚假陈述行为的认定与适用

证券虚假陈述行为的认定与适用

2023-08-01

信息披露制度是证券法的基石，最常见的信披违规就是虚假陈述。2022年《虚假陈述司法解释》明确界定了司法解释的适用范围，明确了虚假记载、误导性陈述、重大遗漏三大典型虚假陈述行为及未按照规定披露信息的分类界定，新增了预测性信息安全港制度，在传统诱多型虚假陈述的基础上补充规定了诱空型虚假陈述的相关规定。该司法解释的施行，为虚假陈述案件的审判实践带来新的指引，也引发许多新的变化。

一、虚假陈述行为的类型

相较于《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定（2003年）》（以下简称“《虚假陈述司法解释（2003）》”），《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定（2022年）》（以下简称“《虚假陈述司法解释（2022）》”）对虚假陈述行为进行了重新界定与诠释。

依据《虚假陈述司法解释（2022）》第4条，“信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，人民法院应当认定为虚假陈述。”

（一）“未按照规定披露信息”并不当然的构成证券虚假陈述

但需要注意的是，“未按照规定披露信息”并不当然的构成证券虚假陈述。《虚假陈述司法解释（2022）》第5条第2款将“未按照规定披露信息”进一步区分为“虚假陈述”、“内幕交易”、“单纯损害股东利益的侵权行为”，并分别依照《虚假陈述司法解释（2022）》、《证券法》、《公司法》的相关规定承担民事责任。

从虚假陈述的概念看，在认定虚假陈述时要从行为主体、行为方式两方面来进行考量。

（二）虚假陈述的行为主体

虚假陈述的行为主体为“信息披露义务人”。《证券法（2019）》第78条第1款规定：“发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人，应当及时依法履行信息披露义务”。《上市公司信息披露管理办法》（证监会令第182号）第62条规定：“本办法下列用语的含义：……（二）信息披露义务人，是指上市公司及其董事、监事、高级管理人员、股东、实际控制人，收购人，重大资产重组、再融资、重大交易有关各方等自然人、单位及其相关人员，破产管理人及其成员，以及法律、行政法规和中国证监会规定的其他承担信息披露义务的主体……”

在“五洋债”欺诈发行虚假陈述案中，五洋建设因通过欺诈手段公开发行债券，且存在虚假陈述行为，对本案原告投资人团体承担民事侵权赔偿责任；陈志樟作为五洋董事长、实际控制人，承担连带责任；德邦证券作为承销人，以及中介大信会计、锦天城律师事务所等因未尽相应注意义务，违反勤勉尽职责任，均在一定比例范围内承担连带赔偿责任。该案例基本涵盖了法律规定的虚假陈述的行为主体类型，具有典型性。

（三）虚假陈述的行为方式

根据司法解释规定，证券虚假陈述行为方式主要有以下三种类型。

1.虚假记载

虚假记载，是指信息披露义务人披露的信息中对相关财务数据进行重大不实记载，或者对其他重要信息作出与真实情况不符的描述。

虚假记载主要表现为在定期财报中虚增利润，也包括以虚减利润为代表的诱空型虚假陈述和预测性信息不准确、在重大资产重组和收购中涉及资产评估报告不准确的虚假陈述行为。例如2017年证监会对雅百特立案调查发现，雅百特于2015至2016年9月份通过虚构海外工程项目、虚构国际贸易和国内贸易等手段，累计虚增营业收入约5.8亿元，虚增利润近2.6亿元。

除了上述对客观性信息的虚假记载外，还有另外一种主观性的评价预测信息。没有合理根据、没有市场情况、营业环境、经济条件等数据支撑的业绩预测也是虚假记载。例如上市公司经常玩的“业绩变脸”，年初预测盈利，中报显示大幅亏损。2017年，业绩变脸第一股——山东墨龙的组合操作手段具有参考性。2016年10月26日，山东墨龙发布业绩预告称，2016年净利润同比扭亏为盈，预计净利润金额为600万元~1200万元。受此利好影响，不少股民买入山东墨龙。股价逐步走高，山东墨龙董事长随即减持。2017年2月3日，山东墨龙发布2016年度业绩预告修正及存在被实施退市风险警示的公告称，预计2016年全年净利润亏损为4.8亿元~6.3亿元。通过操纵预测信息公告，山东墨龙董事长、副董事长套现近4亿元，此种行为属于典型的虚假陈述。

2.误导性陈述

误导性陈述，是指信息披露义务人披露的信息隐瞒了与之相关的部分重要事实，或者未及时披露相关更正、确认信息，致使已经披露的信息因不完整、不准确而具有误导性，使投资者产生错误的认识。例如发布信息挑挑拣拣，没有全面公开信息，掩盖整体情况的真相；或者语句艰涩难懂，行话连篇，有意让投资者一知半解。例如，2016年底上市公司公告赵薇计划收购万家文化，成为控股股东。信息披露后，股价猛涨。而后期报道赵薇从控股变成准备参股，从参股到不入股，股民被忽悠得找不到方向。

3.重大遗漏

重大遗漏，是指信息披露义务人违反关于信息披露的规定，对重大事件或者重要事项等应当披露的信息未予披露。

具体包括未披露关联关系、关联交易、一致行动人关系、大股东增持情况、重大担保、重大诉讼、重大合同进展情况、资金占用情况等重大事件。在欣泰电气案中，证监会查明，欣泰电气实际控制人温德乙以员工名义从公司借款供其个人使用，截至2014年底，其占用欣泰电气6388万元，欣泰电气在《2014年年度报告》中未披露该关联交易事项，导致《2014年年度报告》存在重大遗漏。

二、预测性信息的“安全港”规则

2022年《虚假陈述司法解释》从信息内容出发区分了事实性虚假陈述和预测性虚假陈述。若投资者以信息披露文件中的盈利预测、发展规划等预测性信与实际经营情况存在重大差异为由主张发行人实施虚假陈述的，人民法院应当如何认定,主要有以下两种不同观点：第一种观点认为,发行人无须对预测性信息与实际经营状况的差异承担民事责任；第二种观点认为,发行人原则上无须对预测性信息与实际经营状况的差异承担民事责任,但有例外。

《虚假陈述司法解释（2022）》对此做出回应，明确预测性信息不同于客观的事实性陈述，系信息披露义务人的主观估计与评价，具有特殊属性，强调了预测性信息的“安全港”规则。《虚假陈述司法解释（2022）》第6条规定：“原告以信息披露文件中的盈利预测、发展规划等预测性信息与实际经营情况存在重大差异为由主张发行人实施虚假陈述的，人民法院不予支持。”以此鼓励信息披露义务人发布预测性信息，并在一定限度内保障其合理的预测、估计。

但为了防止预测性信息披露人对前景预测形成虚假陈述，误导投资者、扰乱证券市场秩序，更好地对预测性信息披露进行有效规制，《虚假陈述司法解释（2022）》第6条同时列举了三种例外情形，即预测性信息披露构成虚假陈述的情形：（1）信息披露文件未对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示的；（2）预测性信息所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础明显不合理的；（3）预测性信息所依据的前提发生重大变化时，未及时履行更正义务的。

《虚假陈述司法解释（2022）》强调了预测性信息披露的“安全港”规则，在保障投资者知情权的同时，对预测性信息披露人提供了合理的保护，从而对鼓励发行人主动披露预测性信息具有积极意义。

中航三鑫案，为全国首例投资者以预测性信息与最终实际披露信息不符为由主张上市公司存在虚假陈述的案件。本案中，深圳中院借鉴了域外法的安全港原则，从信息披露义务人是否故意、是否在公告中作出了预测信息具有不确定性的风险警示为标准，最终认定上市公司预测性信息与实际情况存在偏差，不具备重大性、不构成虚假陈述行为，进而驳回了原告的起诉。

三、“诱空型”虚假陈述

根据不同虚假陈述行为对证券价格走向及投资者判断的影响，虚假陈述可分为“诱多型”和“诱空型”。简要而言，“诱多型”虚假陈述指信息披露义务人发布虚假的利好信息或隐瞒重大利空信息的行为；而“诱空型”虚假陈述则指信息披露义务人发布虚假的利空信息，或者隐瞒、延误披露真实的利好信息^[1]。

《虚假陈述司法解释（2003）》仅规定了“诱多型”虚假陈述，而未将“诱空型”虚假陈述囊括在内。《虚假陈述司法解释（2022）》明确将“诱空型”虚假陈述纳入调整范围，在第11条交易因果关系的认定中规定了“诱空型”虚假陈述交易因果关系的推定原理，并在第28条中规定了“诱空型”虚假陈述的损失计算方法，为诉讼参与各方提供了有效指引。

在(2014)济重初字第3号案中，法院指出证券市场对投资者而言，收购股份系利好消息，利好消息的披露一般会引发被收购证券价格的增长，从而亦会增加收购成本，当收购人为降低其收购成本而隐瞒收购股份的利好消息时，收购人的隐瞒行为即为诱空型虚假陈述行为。

四、《虚假陈述司法解释2022》的适用范围

《虚假陈述司法解释2022》第1条明确了该司法解释的适用范围，即“信息披露义务人在证券交易场所发行、交易证券过程中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件，适用本规定。按照国务院规定设立的区域性股权市场中发生的虚假陈述侵权民事赔偿案件，可以参照适用本规定。”其中，“证券交易场所”是指证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所。

（一）在证券定向发行、协议转让、大宗交易中的适用

定向发行、协议转让、大宗交易这三种交易的共同之处在于均发生于特定主体之间，并以议价协商方式进行。司法实践中对2022年《虚假陈述司法解释》施行后证券市场上一对一、面对面方式进行的定向发行、协议转让、大宗交易等行为是否适用《虚假陈述司法解释》，依然有两种不同观点。

第一种观点认为，《虚假陈述司法解释》仍不适用于证券市场定向增发等非公开发行行为、协议转让、大宗交易等行为。在“吉粮债案”中，对于非公开发行的私募债，长春中院判决认为，此类债券投资人系通过协议方式与发行人进行交易，双方身份具有特定性，所涉虚假陈述纠纷不适用《虚假陈述司法解释》。桐城法院在“白兔湖案”中进一步明确，新三板市场非公开发行股属于“协议转让”，不应适用《虚假陈述司法解释》。在“保千里”案中，广东高院指出，司法解释为减轻不特定投资者举证难度确立了因果关系推定原则，仅适用于“非面对面”交易，非公开发行属于传统“面对面”交易，因此不适用《虚假陈述司法解释》，也就不能适用推定因果关系。但本案与普通侵权纠纷并无本质差异，投资者可以依据《证券法》第85条提起的虚假陈述侵权诉讼，应该先由投资者完成交易因果关系举证，然后举证责任转移，由信息披露义务人证明专业投资者，是否尽到注意义务。

第二种观点认为，《虚假陈述司法解释》均适用于证券市场定向增发等非公开发行行为、协议转让、大宗交易等行为。山东豪沃控股集团有限公司诉青岛亨达股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案，作为新三板市场定向增发虚假陈述投资者胜诉第一案，审理法院认为：涉案股票作为上市公司非公开发行股票，虽未被《虚假陈述司法解释》第2条明确列举，但非公开发行股票亦是在证券交易所进行交易，属于司法解释规定的“国家批准设立的其他证券市场”，是法条列举的应当适用的正面情形。亨达股份通过定向发行向特定主体募集资金，投资者取得股票的方式是通过定向增发，而不是协议或做市交易，本案系投资者以亨达股份在定向增发过程中存在虚假陈述为由提起欺诈发行的损害赔偿诉讼，不属于《虚假陈述司法解释》第3条规定的适用范围排除情形。因此本案可以适用《虚假陈述司法解释》。

（二）在债券虚假陈述责任纠纷中的适用

1.对银行间债券的适用

2020年3月11日，中国人民银行、中国证监会有关负责人做出答复：“根据国务院办公厅印发的《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》精神，银行间债券市场金融债券、非金融企业债务融资工具等品种的发行交易、登记、托管、结算等，由人民银行及其指定机构依照《中国人民银行法》等制定的现行有关规定管理”。也就是说，银行间债券市场金融债券、非金融企业债务融资工具等债券发行适用的上位法仍然是《中国人民银行法》。因此，银行间债券市场央行主管的债券品种是否适用《证券法》仍存在较大争议。

2022年12月30日，北京金融法院成立当天受理的1号案“大连机床”债券虚假陈述案作出一审判决，该案作为首例银行间债券市场虚假陈述责任纠纷，以司法案例的形式明确了银行间债券市场适用《证券法》及其司法解释规定，在业内形成了示范作用。

2.与《债券座谈会议纪要》之间的衔接适用

对于《虚假陈述司法解释》以及最高人民法院于2020年7月15日发布的《债券座谈会议纪要》之间应如何衔接适用，实践中存在争议，主要有两种观点。第一种观点认为，《虚假陈述司法解释》并未明确提及“债券”，根据债券的特殊性，债券虚假陈述责任纠纷仍应适用《债券座谈会纪要》的规定。第二种观点认为，债券虚假陈述责任纠纷中应原则上适用《虚假陈述司法解释》，但也需根据债券发行和交易的实际特征排除或选择适用部分条款，《债券座谈会纪要》仍有适用空间。

第二种观点更为合理，理由如下：首先，《虚假陈述司法解释》应统一适用于《证券法》的全部证券种类，其中包括公司债券；其次，《虚假陈述司法解释》是最高人民法院布的司法解释，在效力上要高于《债券座谈会纪要》；最后，根据新法优于旧的原则，《债券座谈会纪要》与2022年《虚假陈述司法解释》不一致的，应当2022年《虚假陈述司法解释》为准。因此，在适用方面，应当注意以下几点。

第一，2022年《虚假陈述司法解释》中关于立案管辖、假陈述行为主体、过错认定、诉讼时效等规则在债券虚假陈述责任纠纷中应全面适用。

第二，在重大性及交易因果关系的认定上，应充分考虑债券信息披露和交易的特征。债券虚假陈述信息重大性应更倾向于主观实质判断标准，核心是有关信息可能实质影响投资者对发行人偿债能力的判断。而《虚假陈述司法解释》确立的以量价敏感性为核心的客观标准，可能难以直接套用在债券虚假陈述纠纷中。

第三，在损失因果关系和损失计算上，应逐步探索适合债券虚假陈述的认定标准。债券虚假陈述中投资者的损失往往与债券违约、发行人破产等造成的损失交织在一起。《虚假陈述司法解释》强调了损失填平原则，未就债券虚假陈述的损失计算进行具体规定，《债券座谈会纪要》统筹考虑了债券欺诈发行和债券虚假陈述两种情况下债券认购人和二级市场投资者的损失计算方法，实践中应以《虚假陈述司法解释》为原则，参考《债券座谈会纪要》的规定，区分债券虚假陈述的不同情形，再确定合适的计算方法。

（三）在新三板市场的适用

证券虚假陈述侵权损害赔偿相关规则是否适用于全国中小企业股份转让系统(新三板市场)，实务中有二种观点。第一种观点认为，新三板市场与主板市场存在较大差异，新三板市场的流动性比较差、交易稀疏，而且不以集合竞价方式定价成交，因此，新三板市场不存在适用推定因果关系的基础，证券虚假陈述相关规定不能适用于新三板市场。第二种观点认为，新三板市场是经国务院批准，依据《证券法》设立的全国性证券交易场所，与其他主板市场法律属性具有共性，亦属于国家批准设立的公开证券交易场所，《虚假陈述司法解释》并未排除适用于新三板市场。

司法实践中，“新绿股份案”系首例涉新三板市场虚假陈述责任纠纷案。2019年6月11日，新三板市场挂牌公司新绿公司因虚假陈述被证监会行政处罚，投资者向会计师事务所和证券公司索赔投资损失617万余元。本案的争议焦点之一，就是新三板市场能否适用《虚假陈述若干规定》。法院最终判决明确，新三板市场属于“国家批准设立的其他证券市场”，新三板市场流动性与主板市场虽存在差异，但不能因此否定其系全国性证券交易场所之属性，因此新三板市场发生的虚假陈述责任纠纷可适用《虚假陈述若干规定》。

由此可见，上述第二种观点较为合理。虽新三板市场在流动性及定价机制与主板市场之间存在差异，但根据国务院《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》规定，全国中小企业股份转让系统是经国务院批准，依据《证券法》设立的全国性证券交易场所，故新三板市场亦属于国家批准设立的公开证券交易场所，属于《虚假陈述司法解释》所称的证券市场，新三板市场发生的虚假陈述责任纠纷案件可以适用《虚假陈述司法解释》。

结语：

根据《证券法》的规定，证券包括股票、债券、存托凭证、证券投资基金份额资产支持证券、资产管理产品等多种类型。在这些证券的发行和交易过程中，均可能出现信息披露义务人因虚假陈述导致民事纠纷的情况。近年来，虚假陈述案件的类型从以股票为主，逐渐扩展至其他证券类型。此外，即使针对股票的虚假陈述，案件的细分类型也更加多样。虚假陈述除常规的诱多型之外，诱空型虚假陈述的纠纷也逐渐出现。同时，虚假陈述所涉及股票市场的类型也有所扩张，除主板市场外，科创板市场、新三板市场、区域性股权市场也有所涉及。

参考文献：

[1]参见程啸：《证券市场虚假陈述侵权损害赔偿责任》，人民法院出版社2004年版，第140页。

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