道可特资管 | 深度：双层SPV资产证券化的法律逻辑与风险规制（三）下篇

双层SPV资产证券化的法律逻辑与风险规制》一文分四个部分进行推送，本文系该文章的第三部分的下篇。上篇介绍了独具中国特色的双层SPV资产证券化、其本质及可能产生的功能偏移。本篇在上篇第三节第一小节的基础上继续论述，主要从投资者保护视角分析双层SPV资产证券化隐含可能威胁投资者权益的金融风险。

双层SPV资产证券化的风险及其引发的挑战

（三）双层SPV资产证券化的风险及其引发的问题

② 从投资者保护视角看双层SPV资产证券化隐含的金融风险

投资以追求安全和效益为目标，对于基于资产信用的证券化产品，投资者通常需要考察：

（1）基础资产能否产生足以偿付ABS本息的现金流，特别是环境发生剧变对现金流产生的影响程度；

（2）基础资产所生现金流能否通过证券化的交易结构从融资端完整而安全地传递到投资端；

（3）证券化交易结构中的其他权益设置（例如增信措施、流动性安排、回购/回售权等）对ABS本息偿付的影响程度；

（4）上述内容倚重的信息能否得到真实、准确、完整、及时的披露，具有良好的信息透明度，等等。

双层SPV资产证券化较之单层SPV更为复杂，尽管多设一层SPV是为符合《管理规定》的要求，但也因此改变了证券化的资产信用融资属性，变动了承担ABS本息偿付的责任主体，投资者需要穿透专项计划和信托两层法律关系才能最终对借款企业主张权益；同时也改变了证券化的风险形成和传导路径，现金流需要经历信托层面和专项计划层面才能到达投资者手中，而信息流也同样需要经由借款企业、信托受托人和专项计划管理人之手才能最终被知晓和公开，形成了从贷款端到信托端再到证券端的长链条资金、信息传递过程。众所周知，证券化是以基础资产为媒介，围绕SPV这个中心建立起来的多主体间的法律关系组合，双层SPV带来的法律层级增加和法律关系延伸，对证券化合同内容和金融中介的服务水平提出了更高的要求：投资者用于保障权益的合同之间更需要相互呼应和彼此联动，承担资产管理责任的受托人和管理人之间也更需要彼此协作和相互配合。自2014年11月企业资产证券化实行事后备案制管理以来，监管者及证券交易场所等倾向于采用监管问答或指南一类的软法规则来指引证券化操作，实践中主要依靠金融中介提供的合同样本完成证券化组织架构的搭设和彼此间权利义务的衔接与转承，但业内更多的经验在于单层SPV，双层SPV因基于企业未来经营和底层资产的差异，通常既缺乏依样画葫芦的样本，又在统合各方权责上要求更专业细致的规划，也因此更容易存在遗漏和产生冲突。这种行业监管和合同约定的先天不足，无疑带给双层SPV模式下投资者权益的维护不小挑战。

如果按照上述投资关注要点，考察现金流、权益流和信息流等在双层SPV资产证券化的运动情形，可以发现在以下方面隐含着可能威胁投资者权益的金融风险：

其一，来自现金流断流的风险。双层SPV模式虽以信托受益权为基础资产，实质上却以借款企业为第一还款义务人，以底层资产担保为第二还款来源，此外可能还有借款企业的差额补足承诺、第三方担保等增信措施作为第三还款来源。企业是否具备清偿能力取决于企业的固有资产和未来经营收入与负债的比率。实践中运用双层SPV的企业通常已有较高负债率，可供周转的资金有限，主要依靠未来经营收入作为偿付贷款来源，在结构设计上赖以开展经营的基础设施及未来经营收入被纳入底层资产抵质押给信托，作为企业偿还债务的担保。如上所述，证券化没有限制募集资金的使用，企业取得贷款之后如用作他途（偿还银行贷款、解除基础设施抵押、被母公司调用等），而未用于经营或预留必要的运营资金，那么企业未来的清偿能力和承诺的差额补足可能不可期；如果企业未能通过持续经营提供服务，那么这部分未来经营收入只能是虚幻的，无法发挥担保作用；如果企业经营依赖的基础设施没有办理相应的解抵押或存在质量等瑕疵，以及可能因司法查封、扣押等被限制使用或处分，那么不仅企业经营可能受影响而难有收入，也无法通过基础设施处置获得资金的优先受偿来发挥担保作用。此外，那些高估经营能力多测算收入而贷入更多资金的企业，以及业务单一或商业模式老化的企业，容易因商业环境变化或在竞争中遭遇不利导致未来资金断流，以此为对象的证券化操作在双层SPV中并非没有，也是影响投资者权益的一大威胁。

其二，来自现金流传递的风险。按照双层SPV资产证券化的设计，企业偿还的贷款本息要纳入信托财产由受托人以信托利益形式分配给信托受益人（专项计划），再由管理人以专项计划投资收益形式分配给ABS投资者，完成现金流传递。《管理规定》第13条要求建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制，以免发生资金混同及被侵占、挪用的风险。业内通常设置用原始权益人名义开立的监管账户归集基础资产所生现金流，设置用专项计划名义开立的专项计划账户接收该现金流并用于ABS本息分配，委托监管银行/托管银行负责账户监管，聘请资产管理服务人负责催收、归集基础资产现金流进入监管账户并按约定划付给专项计划账户。在双层SPV模式下，现金流传递风险主要来自两个方面，一是信托贷款本息偿还账户与监管账户可能不一致，现金流未能按约定日期和金额划付至监管账户。实践中借款人可能只有一方，还款人却可能是其旗下的诸多子公司或相关机构，抑或借款企业主要提供公共事业服务或其他服务，在交易时才能确定使用人取得营业收入。为避免上述情形下更改回款路径的不易、成本或客观不能，通常仍由借款企业使用原账户收集资金，而未更替为监管账户。二是信托利益分配账户与专项计划账户可能不一致，现金流未能按约定日期和金额划付至专项计划账户。在双层SPV模式下，专项计划受让原信托受益人的信托受益权成为新信托受益人，实践中可能存在未将原信托受益人持有的信托利益接收账户变更至专项计划名下（即变更为专项计划账户）的情形，导致受托人本应直接向专项计划分配的信托利益，经由原信托受益人之手后再按一定的额度和频率转付给专项计划账户。如果原信托受益人主导项目，为获取对应资金的使用利益，这种做法并不鲜见。上述两种情形下，最终用于偿付ABS的现金流可能发生与借款企业、原信托受益人固有资产的资金混同风险或存在被侵占、挪用可能，以及被他们的担保债权人优先主张权益或当他们陷入经营困境时被纳入破产财产的风险，从而损害投资者的权益。

其三，来自信息流不畅或阻断的风险。“信息披露应该依循资产证券化功能中蕴含的风险逻辑”，[1]监管者虽在《管理规定》中设有信息披露专章规定并附有《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》（以下简称《信息披露指引》），但内容主要聚焦于基础资产，更适用于单层SPV模式。双层SPV模式虽以信托受益权为基础资产，但现金流却来自借款企业的还本付息，其信息披露要点需围绕影响借款企业主体信用和清偿能力，也即其生产经营和底层资产表现的相关事项而展开，而非放在基础资产作为资产信用本身的自我清偿上，简单执行《信息披露指引》的要求可能无法揭示投资者真正关心的信息，起到提供决策和预警风险的作用。事实上，即使能够厘定主要信息披露要素，在双层法律架构和多元主体组成的双层SPV模式下，也存在着信息披露梗阻和时滞等问题，可能会使信息披露效果大打折扣。申言之，资金信托法律关系和专项计划法律关系下，承担信息披露义务的主体、需履行的义务及程度等不尽相同。《信托法》第33条第一、二款虽然规定受托人必须保存信托事务的完整记录，应当每年定期将信托财产的管理运用、处分及收支情况报告委托人和受益人，但未有更详尽要求，而信托财产的运用情况不等同于借款企业的清偿能力变化，受托人未必有义务[2]及时向受益人报告影响借款企业清偿能力的重大事件，更多的取决于信托合同的约定，合同内容虽可在增量模式搭建双层SPV结构时一并协调，但存量模式下可能面临重新修改信托合同的问题，无疑增加操作难度和风险。按照《管理规定》承担信息披露义务的是管理人证券公司，需履行《信息披露指引》的种种要求，但双层SPV模式中专项计划的身份是信托受益人，即使由证券公司代为行权，按照上述对资金信托信息披露的分析，证券公司很难及时从信托公司那获取足够的信息制作年度资产管理报告，或及时发现影响ABS偿付的重大事件信息[3]并向投资者披露，从而恶化信息不对称风险。

其四，来自权益流衔接不当的风险。信托和专项计划属于广义的资产管理，即由金融机构代为管理他人资财并履行勤勉尽责义务，投资者作为受益人享受收益而不参与具体资产管理，但在涉及重大利益事项而又非受托人或管理人自主能决定或相关合同有约定的情况下，需交由投资者或证券持有人大会决断。[4]在双层SPV模式下，相比信托作为通道主要用于发放贷款和登记担保权益，专项计划发挥着重要的承上启下作用，既是信托受益人，又是ABS投资者倚重的特殊目的载体，包括上述现金流、信息流及其他可能影响证券化运作的重大事项处理，都需要通过专项计划及时行权或上传下达才能实现。申言之，这些情形例如：（1）信托受益人一般被动接受信托利益，但发生改变利益分配方式等法定或约定事项时，需要信托受益人表达意见或作出决议；（2）当发生触发证券化增信机制时，因担保登记于信托公司名下，需要专项计划指示其及时行权；（3）当发生专项计划终止事项，引发信托随之终止时，可能需要向借款企业提前收贷或要求其回购信托受益权；当发生信托终止事项，也会引发专项计划提前向投资者清偿ABS或终止计划。由于双层SPV模式下信托和专项计划利益分配的捆绑性和权利行使的联动性，加之信托的通道角色，如作为核心的专项计划在表决权、担保权、终止权等方面未能良好衔接，及时行权或接受投资者指示而行事，很容易令证券化项目运作陷入僵局或风险频发，使投资者为管理不善所累。根据《管理规定》专项计划不具有独立法律主体资格，需要由管理人证券公司代为行权，为此需要在规划双层SPV资产证券化时，就证券公司行使上述职权，在信托端和专项计划端的系列文件中做好衔接与安排，以降低上述风险的发生。    

*本文是教育部人文社会科学研究规划基金项目“民办教育资产证券化的法律构造与风险管理”（项目编号：17YJA820007）的阶段性研究成果。

注：

[1]参见张春丽：《信贷资产证券化信息披露的法律进路》，载《法学》2015年第2期。

[2]《信托公司集合资金信托计划管理办法》第38条规定，受托人应在获知信托资金使用方的财务状况严重恶化等情形后3个工作日内向受益人披露，并自披露之日起7个工作日内向受益人书面提出信托公司采取的应对措施。但该条并不适用于单一资金信托的情况，而这正是双层SPV模式常采用的信托方式。

[3]例如《信息披露指引》第15条规定年度资产管理报告内容应当包括特定原始权益人的经营状况；第19条规定重大事件包括特定原始权益人涉及法律纠纷，可能影响按时分配收益；特定原始权益人作出减资、合并、分立、解散、申请破产等决定，可能影响资产支持证券投资者利益，等等。

[4]例如《信托法》第53条规定经信托当事人协商同意，信托终止；第22条规定，委托人（受益人）请求法院撤销受托人违法处置信托财产行为并要求赔偿损失，以及第23条的解任受托人等；专项计划募集说明书中约定的属于ABS持有人会议职责范围内的事项。

作者：洪艳蓉   北京大学法学院副教授

（本文选自《法学评论》2019年第2期，第84-98页；责任编辑：李安安。）

来源 | 北京大学金融法研究中心（pku-finlaw）