REITs扩大规模相关法律问题分析

自2020年4月30日，中国证监会和国家发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，拉开我国REITs发展的序幕，当前REITs试点工作正在如火如荼的进行。但是相较于海外市场通过资产的购入和再融资不断扩大REITs规模而言，国内REITs目前尚未在此方面有所尝试。本文拟结合海外实践，研究国内REITs扩大规模的相关法律问题，以供参考。

一、海外案例

（一）美国

美国是最早推出REITs 的国家。1961年，美国首只REITs 正式设立。目前，美国是全球最大、最重要和最成熟的REITs市场。当前美国市场REITs采用的结构多以公司制为主。

1. 资产购入

美国REITs对资产的购入主要通过UpREITs和DownREITs等灵活结构形式实现。

UPREITs采用公司载体，通过经营有限合伙企业持有资产，原资产持有人持有有限合伙企业的有限份额，REITs公司持有有限合伙企业的普通份额。具体的设立过程和交易结构如下：第一，设立REITs公司，以REITs公司为普通合伙人设立有限合伙企业，REITs公司持有有限合伙企业的普通份额；第二，资产持有人以资产出资，按其资产价值持有有限合伙企业的有限份额；第三，不动产持有人可根据融资需求，部分或全部转让其持有的有限合伙企业份额，或换成REITs股票。

在UpREITs结构下购入资产时，一般是寻找新的资产持有人作为新增有限合伙人，按其标的物业价值增发有限合伙企业的份额，而资产持有人以标的物业向有限合伙企业转让，获得相应有限合伙企业份额，并可根据其融资需求和安排换成REITs股票。UpREITs结构如下图所示：

在DownREITs结构中，REITs为不同资产分别设立不同的有限合伙企业。在DownREITs结构下购入资产时，需通过多个有限合伙企业来实现，即REITs公司通过多个有限合伙企业分别持有不同资产而非UpREITs结构中仅有一个有限合伙企业。

公平住屋（Equity Residential，以下简称“EQR”）是美国第一家上市的出租公寓REITs。1966年，EQR在芝加哥成立，1993年以REITs的形式在纽约证券交易所上市。EQR采取UpREITs结构，是ERPOP的普通合伙人。作为ERPOP的唯一普通合伙人，EQR负责ERPOP的日常运转。EQR 将融得的资金，投入到ERPOP 中，以1:1的方式换得合伙企业份额。如果 EQR 收购其他资产，其可以通过增发合伙企业份额进行融资并完成收购。

2. 再融资

美国REITs再融资的主要方式包括以下两种：

一是股权融资。公司作为法律主体，股权融资的方式包括IPO上市，上市后进行二次增发或定向增发。

二是债权融资。鉴于债券的多样性，很多REITs通过发行债券进行融资，其中最主流债券为优先票据，即若企业清算时当优先支付的债务。

例如，上文提及的EQR，其在融资方面，以股权融资为基础，EQR的股权融资极具多样化，包括普通股、存托凭证、优先股，还包含多次员工持股计划以及股息再投资计划。

（二）新加坡

新加坡是亚洲继日本之后第二个推出REITs的国家，也是亚洲第二大REITs市场。

1.资产购入

    新加坡REITs通过购入资产，不断扩大资产规模，实现资产组合的增值，从而使其单位持有者获得持续且递增的分红。例如：

• 丰树物流信托2018年、2019年分别完成对中国内地11处、4处物流资产所在项目公司50%股权的收购，之后于2020年10月宣布收购这15个项目剩余部分股权。

• 新达产业信托与加拿大养老金计划投资委员会签订买卖协议，以4.306亿英镑的拟定价格收购位于伦敦西区维多利亚市中心的两栋甲级写字楼及配套零售资产50.0%的股权。

• Lendlease全球商业地产投资信托以约4500万新元的收购对价，从Lendlease International Pty Limited手中收购了Lendlease Asian Retail Investment Fund Limited 5.0%的股权，Lendlease Asian Retail Investment Fund Limited间接持有Jem 75.0%的股权，Jem为综合办公和零售开发项目。

• 先锋医疗产业信托在2017年与力宝购物中心印尼零售信托组建合资企业，收购了日惹的一个包括医院、SHYG和零售商城在内的综合开发项目。

除了购入新资产，REITs还会处置资产进行优化组合，如凯德商用中国信托（CRCT）。2020年2月，CRCT以7.7亿元的价格将位于郑州核心商圈的凯德Mall二七店出售给郑州丹尼斯集团。鉴于该项目经营情况不佳，本次出售使得凯德商用中国得以从该物业中释放现金价值，也将在资金方面为收购新项目进一步提供支持。2020年11月，CRCT宣布从腾飞中国收购五处位于苏州、西安、杭州的产业园区项目，资产对价为47.3亿元，底层资产以商务园区为主。由于项目所在区域具有良好的产业支撑，五处物业运营表现优异。同样在2020年11月，CRCT向凯德集团收购广州乐峰广场所在项目公司剩余49%股权。

除此之外，REITs也可与其他REITs进行合并。例如，吉宝基础设施信托（Keppel Infrastructure Trust，以下简称“吉宝信托”）是新加坡最大的专注于基础设施资产的商业信托，总资产超过十亿新元，旗下拥有多个新加坡PPP项目，包括乌鲁班丹新生水项目、希格斯垃圾焚烧发电项目等。2014年11月，原吉宝信托和新源基础设施信托的受托人分别宣布，拟将两家基础设施信托合并成一个扩大的商业信托。与此同时，原吉宝信托也计划收购吉宝万里旺热电厂51%的股权，将此项目注入到扩大后的商业信托中。该合并活动于2015年5月圆满完成。合并后的信托继续在新加坡交易所挂牌，并且成为了新加坡最大的基础设施商业信托。

2. 再融资

再融资的主要方式包括债权融资，发行新的基金份额（主要包括配售和增发）或上述各种方式的组合。例如，丰树物流信托自2005年7月设立起，共计进行了10轮扩募，累计募集资金30.4亿新元，具体形式包括公开市场发售、私募募集以及优惠配售。

总结：

海外REITs扩大规模的方式主要包括购入资产和再融资。具体来说：第一，对于购入新资产，主要包括收购资产，处置资产进行优化组合以及REITs并购。第二，对于再融资，主要包括债权融资和股权融资。

二、海外实践为我国REITs扩大规模提供的思路

（一）资产购入

REITs的扩张和成长主要是靠优质资产的购入。对于资产购入，相关法律法规的主要规定如下：

以上规定明确了资产购入的基本安排，但是REITs在资产购入方面还面临着许多实践中的困难，具体如下：

1. 购入的资产项目的选择

考虑到基金运营团队的专业化，笔者认为，宜选择购入与已上市基础设施REITs资产属于同一类别的资产。《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》规定，基金管理人应当按照法律法规规定和基金合同约定主动履行基础设施项目运营管理职责。而且虽然基金管理人可以设立专门的子公司承担基础设施项目运营管理职责，也可以委托外部管理机构负责部分运营管理职责，但其依法应当承担的责任不因委托而免除。基金管理人的主动管理职责对基金运营团队的专业化作出了要求，单一资产类别更符合专业化发展方向。此外，由于不同类型的资产在运营模式、收益状况等方面存在较大差别，如果允许REITs购入不同类型的资产，可能会导致REITs定价难，估值难。

根据《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》【发改投资〔2021〕958号】附件基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报要求的规定，发起人（原始权益人）以控股或相对控股方式持有、按有关规定可发行基础设施REITs 的各类资产规模（如高速公路通车里程、园区建筑面积、污水处理规模等）原则上不低于拟首次发行基础设施REITs 资产规模的2 倍。据此，对于目前的基础设施REITs的试点项目，原始权益人应当是具有项目储备的，当然可从原始权益人所储备的项目中选择资产予以购入。但是，是否可以从第三方购入资产呢？目前相关法律法规对此并未明令禁止，但在实践过程中还存在诸多难题，根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第50条的规定，原始权益人是指基础设施基金持有的基础设施项目的原所有人。如果是购入第三方的资产，那么应将第三方认定为原始权益人。同一个基础设施REITs将存在两个及以上原始权益人，多个原始权益人之间的权利义务关系是什么样的，如何与基础设施REITs现行规定相衔接，是否会导致项目运营管理出现风险？这有待于监管部门的进一步对此作出具体规定。

2. 审核程序的复杂性

根据当前法律法规规定，REITs进行资产购入，仍需进行类似首发的较为复杂的项目申报审核程序。公募REITs首发时，项目申报具体程序为：各地发改委组织原始权益人等有关方面选择优质项目，纳入到全国基础设施基金试点项目库。从入库项目中选择符合条件的项目，向项目所在地省级发改委报送试点项目申报材料。各省级发展改革委主要从项目是否符合国家重大战略、宏观调控政策、产业政策、固定资产投资管理法规制度，以及鼓励回收资金用于基础设施补短板领域等方面出具专项意见。对于符合公募REITs项目申报要求的项目由省级发改委出具专项意见推荐至国家发改委，国家发改委将审批后符合条件的项目推荐至中国证监会。

根据《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》附件《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报要求》的规定，基础设施 REITs 扩募有关项目申报工作也应符合本申报要求相关规定，可根据项目具体情况适当简化。据此，REITs进行资产购入仍需进行项目申报，虽然可根据项目具体情况适当简化，但是并未明确哪些项目可简化申报，如何进行简化等问题。因此该项规定难以落地，这会导致在实践过程中REITs进行资产购入可能仍然同首发一样需经历较为复杂的项目申报程序，并不能真正达到简化的目的。

因此，监管部门应当制定简化申报细则，确定可简化申报的项目需具备的条件，比如在项目规模、收益情况、运营情况、项目所有权人的主体情况等方面进行规定，并且明确可简化的申报步骤。

3. 资产购入的资金来源

REITs购入资产的资金来源为REITs的自有资金和再融资所融入的资金，再融资方式包括债权融资及扩募。本部分仅对运用自有资金进行资产购入予以分析，有关再融资方面的内容详见本章第二节。

《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第三十条规定，基础设施基金应当将90%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者。因此，REITs层面自有资金留存较少，给REITs以自有资金进行资产购入带来了障碍。

美国 REITs也面临着同样的问题，美国 REITs需要满足的收益分配条件为“90%原则”，REITs 须将不少于其年度应税总收入的 90%的分配给股东。这种情况下，只有10%的收入可以用于资产购入。美国通过UpREITs和DownREITs来弥补REITs内部资本的不足。UPREITs或DownREITs设立后，合伙企业可以不使用现金来购置资产，而是用合伙权益凭证来进一步购入资产，这种以份额换资产的方式，使得REITs购入资产所需要的资金量降低，从而弥补REITs的高收益分配比例造成的剩余资金较少、扩张资本不足的缺陷。对此，我国也可以探索以非管理份额来换取其他公司的物业资产的方式，解决自有资金不足的问题。

（二）再融资

1. 债权融资

对于债权融资，相关法律法规的主要规定如下：

根据以上规定，REITs可以对外借入款项，但在实践中还面临着诸多问题。主要体现在以下几个方面：

（1）借款比例

境外成熟REITs市场保持活跃的重要因素是允许适度杠杆负债，例如：美国、日本对REITs的债务比例并未规定任何上限，但当债务过高时会限制债务的税盾作用；中国香港、新加坡规定了REITs的杠杆率上限，要求REITs总债务不得超过总资产（或不动产价值）的规定比率。综合来看，资本市场更为发达的国家或者对债务比例没有限制，或者是对债务比例有较为宽松的限制。而正处于REITs发展过程中的国家对其杠杆比例的限制会更低一些。此外，管理模式也影响着杠杆比例，对于外部管理模式下的REITs，监管更倾向于对杠杆率进行限制。

目前，我国还处于REITs试点过程中，投资者尚不成熟，而且我国REITs采用的是外部管理的模式，管理人在REITs运营中可能会发生道德风险，因此有必要对于杠杆率作出较严格的限制。但是日后随着我国REITs市场的不断发展和投资者的逐渐成熟，以及管理人职业素质和专业能力的提高，考虑到REITs的扩张与成长，我国REITs的杠杆比例应当向上进行一定调整。

（2）债权融资方式

债权融资方式主要包括银行贷款和发债融资。虽然法律法规层面允许REITs对外借款，但尚未明确具体方式。目前REITs更多还是通过银行贷款进行融资，如以目前处于申报阶段的华夏中国交建高速REITs为例，该基金拟向战略投资者、网下投资者及公众投资者募资，同时新增募集配套贷款 13 亿元（设立 REIT 后新增银行贷款）。但由于银行贷款大部分存在本金摊还，如果REITs用大部分现金流来支付贷款利息和进行本金摊还，容易导致派息不足。基于此，应当鼓励REITs通过多元化债务工具进行融资，尤其是在本金摊还方面较银行有优势的债务工具，比如可以探索通过CMBS方式或者允许REITs直接发行抵押性债券。

因此，监管部门应当明确REITs的债权融资方式，尽量丰富可运用的债务工具的种类，如发行债券，通过具体指引在实操层面进行细化完善，比如可参照公司发行债券相关规定，出台相应细则。

2. 扩募

对于扩募，相关法律法规的主要规定如下：

虽然以上法律法规对扩募进行了规定，但在实践中还面临着诸多问题。主要体现在以下几个方面：

（1）扩募条件

相关法律法规对于REITs扩募设定了较高的门槛。REITs不同于普通基金，一般的基金投资于二级市场，而REITs的本质则是投资基础设施。现有法律对于扩募条件的规定主要是为了满足一般的基金，比如股票或债券基金的扩募需求，而REITs的扩募是与购入新资产紧密结合的，通过扩募融入资金，用于购入新资产，以实现REITs的外延式增长，形成规模优势，推动REITs的扩张和成长。

因此，有必要为REITs设定有别于一般性基金的较为宽松的扩募条件，降低扩募门槛，推动扩募进行。

（2）扩募机制

相关法律法规仅对扩募进行了基本规定，但是对于进行扩募的具体机制还没有进行明确，比如合理确定定价的标准，配售份额是否存在比例限制，扩募是否存在负面清单等。对此，可借鉴海外REITs的扩募实践，如香港REITs的扩募事宜适用《上市规则》的要求。而且，上海证券交易所和深圳证券交易所均明确基础设施基金的扩募可以参照交易所其他相关规定。[1]因此，现阶段，对于扩募中未明确规定的内容，建议参照股票配股、增发等有关规定，如《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》、深交所或上交所的股票上市规则等，进行操作。在未来，建议相关部门明确对于REITs 扩募机制的安排，并通过具体指引对REITs扩募机制进行细化完善。

参考文献：

1. 程昱，李帅，杨冰，姬江帆：《REITs：渐行渐近——老专题翻新系列》，载“中金固定收益研究”公众号，2018年9月25日发布。

2. 凡一澜，崔德永：《美国公寓REITs发展研究》，载“工银投行”公众号，2019年8月5日发布。

3. 伍迪，牛耘诗：《中美REITs比较及启示》，载“中咨研究”公众号，2020年12月9日发布。

4. 同策研究院：《美国EQR经营现状及商业模式分析》，载“同策资管”公众号，2018年7月24日发布。

5. 中国REITs论坛：《中国REITs指数之不动产资本化率调研报告》，载“CRF REITs Forum”公众号，2021年3月11日发布。

6. 渤海汇金ABS团队：《新加坡REITs案例全景解读》，载“REITs行业研究”公众号，2019年1月29日发布。

7. 张宇，裴佳敏，孙元祺：《海外REITs扩募经验的简单梳理》，载“中金点睛”，2021年8月20日发布。

8. 罗桂连：《基础设施REITs的发展分析与政策建议（下）》，载“金融监管研究院”公众号，2020年5月15日发布。